2021 年收入/业绩在高基数下大幅下滑。1）2021 年公司规模在高基数下同比回缩：全年收入/业绩分别80.4/12.4 亿元（剔除0.7 亿股份支付费用影响后，业绩约 13.1 亿元），同比2020 年分别下滑35.9%/下滑67.5%，同比2019 年则大幅增长76%/127%； 2）2021Q4 收入业绩分别22.2/1.4 亿元，同比2020 年分别下滑26.3%/下滑79.5%。3）当前盈利质量降至常态化：2021 年公司毛利率同比下降9.7PCTs 至49.9%；销售/管理费用率分别+12.2/+2.2PCTs 至24.7%/5.7%（销售费用率提升主要系2021 收入规模下降、公司品宣营销投入加大）；净利率大幅下降15.1PCTs 至15.4%。

    2022Q1 收入+2.4%/业绩-26%。1）2022Q1 公司收入/业绩分别23.2/3.6亿元，同比2021 年分别增长2.4%/下滑25.7%（剔除股权激励费用影响后，业绩环比2021Q4 增长67%）。2）盈利质量层面，毛利率同比下降6.9PCTs至47.8%，销售/管理费用率分别同比+2.9/-1.3PCTs 至20.2%/5.5%，净利率同比下降5.8PCTs 至15.4%。3）医疗业务2022Q1 销售略降2%至14.1亿元，其中：①境外销售下滑48%，主要系部分2020Q4 高价订单于2021Q1交付带来高基数。②境内销售增长34%，主要系渠道拓宽带动的需求增加。4）消费品业务2022Q1 销售增长9%至8.9 亿元，其中：①线下门店及商超增长良好，Q1 销售分别增长14%/45%。②线上销售中，第三方平台发货物流3 月以来受到疫情影响较大，销售下滑8%；但自有平台销售仍保持29%的快速增长。

    医疗业务：国内成为主力市场，全年预计健康增长。2021 年医疗业务销售39.2 亿元，较2020/2019 年分别下降56%/增长161%，毛利率同比下降14.0Pcts 至47.5%。销售及毛利同比大幅下降主要系：2020 年医疗防护产品销售量价均处于异常高位，而2021 年同期疫情状况趋于稳定、产品量价均恢复正常状态，故销售水平及盈利质量恢复常态。

    分地区来看，2021 年医疗业务境内/境外销售占比分别60%/40%（2020年为40%/60%）。国外业务在高基数下大幅下滑70%+，国内则成为主力市场，渠道深化发展。

    分渠道来看：2021 年国内医院端销售增长12%至12.5 亿元；药店+电商销售突破10 亿元，较2019 年增长约4 倍。公司强化 “winner” 品牌建设，把握渠道渗透机遇，当前进驻国内近12 万家药店、4000+家医院，2022 年初开始运营官网小程序并于目前会员数突破50 万，预计未来境内自有“winner”品牌业务将继续发力。

    分产品来看：1）2021 年高端敷料品类受益于较好的订单需求，销售快速增长23%至1.1 亿元。2022 年4 月公司公告，计划并购高端敷料龙头隆泰医疗，预计2022Q3 纳入合并报表，进一步深耕高端敷料市场。2）其余品类包括口罩、防护服、手术室感控产品等，2021 年销售在高基数下均呈现出较大幅度的下滑。

    消费品业务：表现稳健，产品迭代、品牌建设持续。2021 年消费品业务业务销售40.5 亿元，同比2020 年稳健增长15%，毛利率同比下降3.0PCTs至52.2%。

    分渠道来看：电商/门店/商超/大客户销售分别25.4/12.3/2.0/0.7 亿元，同比分别+9%/+29%/+51%/-17%。其中：1）自有平台流量助力增长，公司2021 年官网及小程序等自有电商平台销售达5.6 亿，同比大幅增长45%。据公司公告，截至2021 年末，全棉时代用户数量已达3500 万人，其中私域平台会员数量超1600 万（门店会员近700 万，官网和小程序会员近1000 万）。2）店效明显恢复，年内门店净拓店74 家。

    ①店数：截至2021 年末公司门店数量共345 家（其中加盟店23 家），我们判断未来公司渠道结构将有所优化；②店效：随着疫情影响渐弱、客流恢复，年内公司直营门店（开业12 月以上）店效平均增长25%，直营门店（开业24 月以上）店效平均增长15%。③商超渠道渗透加速，增加入驻的大型商超及营业网点等数量，商超渠道2021 年内销售快速增长超50%。

    分产品来看：2021 年卫生巾/婴童用品/婴童服饰/成人服饰增长较快，销售分别增长32%/30%/39%/52%至5.5/3.6/5.1/6.8 亿元；棉柔巾品类表现平稳，略增2%至9.6 亿元；湿巾及其他无纺消费品出现下滑，分别下滑17%/下滑25%至1.8/4.5 亿元，其中其他无纺品类主要系口罩销售下滑所致。可以看到，相较于之前较为集中的品类结构，目前公司产品品类布局趋于均衡、持续深耕细分品类并推陈出新，年内公司持续推出超柔洁面洗脸巾、玻尿酸湿敷化妆棉、口袋棉柔巾、抗菌防晒服装服饰等新品，受到消费客群欢迎。

    现金流恢复正常，公司策略性备货使得存货增加。1）公司2021 年末存货同比+31.3%至16 亿元，主要系原材料涨价背景下公司策略性备货所致，年内存货周转天数+47.3 天至125.7 天，应收账款周转天数+18.2 天至36.3天。2）2022Q1 末存货+23.8%至16.4 亿元，存货周转天数+8.9 天至120.2天，应收账款周转天数-1.2 天至33.1 天。3）2021 年经营性现金流量净额大幅减少至8.7 亿元，主要系年内针对医用防护产品的信用政策已恢复正常。2022Q1 经营性现金流量净额4 亿元。

    2022 全年有望进入健康增长通道。1）医疗业务渠道拓展有效，据我们跟踪判断，当前公司医疗业务国内需求好、全年有望稳健增长。2）全棉时代产品端多样化推新，渠道端自有平台流量建设及拓店持续，虽3 月以来线上第三方平台销售受到疫情影响较大，但我们判断后续有望逐渐恢复。整体来看，当前因疫情所致的高基数已过，展望2022 年，公司有望迎来健康增长。

    投资建议。我们看好中长期公司医疗、消费协同发展的潜力，短期公司业务因环境因素变化有波动， 我们预计2022~2024 年归母净利润分别14.0/16.2/18.7 亿元，对应2022 年PE 为18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。