报告导读
口罩等防护产品海外需求收缩，但医疗耗材国内市场开辟迅速；全棉时代为代表的健康消费品业务稳健增长同时致力折扣管理及控费，推动盈利能力上行。
投资要点
事件：公司公布年报及一季报，21 全年收入80.4 亿（-35.9%），归母净利12.4 亿（-72.6%），下滑主要来自20 年防疫相关产品需求爆发带来的收入及利润率高基数；22Q1 收入23.2 亿（+2.4%），归母净利3.57 亿元（-25.7%），Q1 利润下滑主要与海外防护产品订单的同比下降有关。
医用耗材业务：出口需求高基数影响表观增速，国内业务渠道拓展喜人，高端敷料与隆泰医疗强强联合。
2021 年公司医用耗材业务收入39.2 亿元（-56%），其中境外销售16.9 亿元（-72%），主要来自疾控产品需求下降，而境内销售受益品牌力提升，国内医院渠道收入12.5 亿元（+12.5%），覆盖渠道由3000 家拓展到4000 家），国内医疗C 端（药店+电商）突破10 亿元（同比增单位数，相对19 年增长400%）。分产品来看，2021年疾控防护/手术感控/消毒清洁/传统伤口护理产品收入下降66%/37%/24%/5%，而高端敷料产品收入+23%，也由于疾控相关产品需求下降带动的单价同比回落，医用耗材业务21 年毛利率同比降14.0pp 至47.5%。
22Q1 来看，医疗耗材业务收入14.07 亿（-1.7%），其中境外销售3.28 亿（-48%，主要与21Q1 高价海外订单交付造成高基数有关），境内销售10.79 亿元（+34%），Q1 境内抗疫需求提升，产品供不应求，其中国内医院收入增长59%，电商渠道收入持平（优先供给线下）。
公司4 月公告收购隆泰医疗55%股权，预计Q3 并表。隆泰医疗成立于2012年，创始人吴康平拥有超20 年临床经验，设计和创新了多样高端伤口敷料，同时积极研发家用造口、伤口护理、皮肤管理等产品，19-21 年收入/净利润复合增速15%/14%，2021 年净利率高达24%，收入中70%+为美国及欧洲市场OEM 代工收入，其余为本土OEM 及Innomed 自有品牌销售，2021 年隆泰医疗收入/净利润/扣非净利3.55/0.86/0.82 亿元。本次与隆泰在高端敷料领域强强联合，稳健将通过本身品牌力、3500 万会员基础、更强大的销售渠道、数字化供应链管理为隆泰赋能，实现高端敷料领域龙头地位的进一步夯实。
健康消费品业务各渠道多点开花，有纺产品增速领跑：
21 全年健康生活消费品业务收入40.5 亿元（+15.3%），毛利率52.2%（-3.0pp，来自成本上升压力），若剔除口罩相关产品，其他产品收入增长24.8%。
分渠道看21 年：1）线下门店收入12.3 亿（+29.3%），其中开业2 年以上门店销售增长15%，同时年内新增门店数量81 家（直营63、加盟18），门店数量达到345 家（其中全棉时代320 家，津梁生活10 家）；2）商超渠道收入2.03 亿（+51%），年内新增大润发超过380 家门店、步步高239 家门店、屈臣氏4000 多家营业网点合作；3）电商收入25.4 亿（+8.7%），其中官网、小程序等自有平台收入5.6 亿（+45%），21 年末全棉时代全域会员3500 万，私域会员1684 万（+32%）。
分产品看：21 年年内有纺/无纺产品收入增速分别达到43%/-2%，收入占比47%/53%，无纺产品中拳头产品棉柔巾收入96 亿（+2%），卫生巾5.5 亿（+32%，受益渠道铺设增多），湿巾及其他无纺产品收入下滑17%/26% ，有纺产品中婴童用品/婴童服饰/成人服饰/其他有纺产品分别收入增长30%/39%/52%/46%，体现品牌力提升、居家生活品质需求上升背景下客户对全棉概念的青睐。
22Q1 来看，健康生活板块收入8.9 亿元（+8.8%），分渠道看，疫情压力下线下门店收入增长14.3%，主要来自同店增长提升，商超渠道收入增长45.5%，来自大润发、屈臣氏、永辉等新增客户贡献；电商方面，由于物流受限及传统平台流量下降，收入同降8.0%，但自有平台官网及小程序收入同增29.4%；同时受益零售折扣收窄及控费，健康消费品业务盈利能力有所提升。
盈利预测及估值 ：考虑到疫情对物流及终端消费的短期影响，我们预计公司22/23/24 年收入91/106/123 亿元，同比+13%/+17%/+15%，归母净利13.5/15.9/18.4亿元，同比+9%/+17%/+16%，对应PE 19/16/14X 作为医用耗材及健康生活消费品龙头值得持续重点关注，考虑业绩成长性及相对同业估值溢价，维持“增持”评级。
风险提示 ：1）贸易摩擦风险；2）行业标准变化的风险；3）黑天鹅事件造成消费环境受到影响的风险