高基数下2021 年收入/业绩下滑。1）公司公告2021 年：①营业收入79~82亿元，同比2020/2019 年分别-36~-34%/+75%~+82%；②业绩12.0~13.5 亿元（ 其中包含股份支付费用0.8 亿元） ， 同比2020/2019 年分别-69%~-65%/+120%~+147%。③扣非业绩10~11.5 亿元，同比2020/2019年分别-73%~-69%/+108%~+139%。2）我们估算净利率约15%~17%，同比降低，我们判断主要系2020 年医疗防护产品销售量价较高、拉升盈利质量，而2021 年疫情趋于稳定、产品量价恢复正常。3）按照区间中枢，我们估算2021Q4 收入/业绩分别同比下滑25%左右/下滑70%~75%。

    消费品：稳健增长，产品创新。2021 年消费品业务收入40~42 亿元，同比增长14%~19%（我们估算比2019 年增长33%~40%）；剔除口罩产品后收入为39~41 亿元，同比增长23%~29%。我们估算（按照区间中枢）2021Q4 消费品销售同比增长约16%。1）分渠道来看：①线下门店全年销售增长30%，店数稳步增长，我们预计未来拓店将以中型店铺为主、同时依靠加盟下沉。②官网、小程序等自有电商全年销售增长约40%，私域流量助力电商增长，截止2021Q3 末品牌用户数量超3400 万人。③天猫、京东等第三方平台全年销售同比持平。2）分产品来看：我们判断床上用品、成人服饰、婴童用品、卫生巾品类销售快速增长，同时公司持续推出超柔洗脸巾、玻尿酸湿敷化妆棉等新产品拉动销售。

    医疗业务：规模恢复正常，渠道拓宽。2021 年医疗业务收入39~40 亿元，同比-56%~-55%，比2019 年增长160~166%。我们估算（按照区间中枢）2021Q4医疗业务销售同比下滑约51%。1）同比大幅下降主要系2020 年基数极高，2020年海外医用防护物资短缺，公司凭借快速供应链，防疫用品量、价均大幅增长。

    当前疫情趋于稳定，故产品量价同比回落，我们判断未来增长主要将由量驱动。

    2）分渠道来看，国内自有品牌业务表现较好，截至2021H1 末进驻国内近11w家药店、3000+家医院：①医院全年销售增长约10%；②电商全年销售增长约55%；③境外出口全年销售下降约70%。

    高基数已过，全年有望进入健康增长通道。2021 年公司业务规模在去年高基数下同比预计回缩。展望2022 年，随着全棉时代产品推新、渠道丰富、打造生活方式，稳健自有品牌业务迅速发展，公司有望迎来健康增长。

    投资建议。我们看好中长期公司医疗、消费协同发展的潜力，短期公司业务因环境因素变化有波动，我们调整盈利预测，预计2021~2023 年归母净利润分别13.0/16.1/19.8 亿元，对应2022 年PE 为20 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。