事件：公司发布2 021 年三季报，报告期实现收入58.20 亿元、同降38.89%、较2019 年前三季度增长86.62%，实现归母净利11.04 亿元、同降64.95%、较2019 年前三季度增长172.89%，实现扣非净利9.49 亿元、同降69.71%、较2019H1 增长142.38%，EPS 为2.59 元。2021Q3 公司实现收入17.60亿元、同降67.06%，归母净利3.43 亿元、同降83.80%，2020Q3 公司防疫物资用品量价齐升，业绩基数显著较高。

    　　点评：

    　　健康消费品线上线下齐头并进，新产品上市增长客气。健康生活消费品板块，2021 年前三季度公司实现收入27.01 亿元、同增16.9%，较2019年前三季度增长35.8%，公司线上加大内容社区、会员运营投入，提升新客转化率、复购率，线上收入同增30%；线下拓展KA 渠道、连锁门店，2021 年前三季度累计新开53 家门店，其中13 家已盈利，推动线下收入增长。前三季度公司婴童服装、婴童用品、内衣、床上用品等有纺产品收入同增40%，新产品如超柔洁面洗脸巾、高腰经期裤、玻尿酸湿敷化妆棉等已经上市，未来有望成为收入增长驱动力。

    　　高基数影响收入表现，非防疫物资板块保持较快增长。医用耗材板块，2021 年前三季度公司实现收入28.82 亿元、同降58.4%，较2019 年前三季度增长224.8%，2020Q3 海外疫情严重、防疫物资极其短缺，公司出口医用防护用品销售量、价格均处于高位，承接较多国外政府、国际组织的大额采购订单，2021 年防护用品价格降至正常水平，公司销量同比下降。非防疫物资方面，公司积极拓展新渠道，2021 年前三季度国内电商、药店、跨境电商等C 端渠道收入占比达27.0%、同比增长30.6%，医院B 端渠道收入同增21.8%，一次性手术包、手术耗材快速占领市场。

    　　医疗板块影响毛利率表现，费用率增长，经营现金流同比减少。1）2021年前三季度公司毛利率同降13.65PCT 至49.05%，其中21Q3 毛利率同降25.90PCT 至40.70%，防护用品价格下降影响整体毛利率表现。

    　　2）2021 年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率同增6.98PCT、1.20PCT、1.08PCT、-1.66PCT 至21.26%、3.95%、4.67%、-0.73%，公司线下渠道、营销等投入增加导致销售费用率同比增加，新增股权激励费用导致管理费用率提升。3）2021 年前三季度公司经营现金流净额同降89.15%至4.30 亿元，主要由于公司预收销售回款减少、支付各项税费同比增加。

    　　持续强化品牌建设，提升消费端影响力。公司积极进行品牌建设，强化消费者心智，截止2021 年9 月底全棉时代共有用户3406 万人，21Q3新增用户超过100 万。公司持续拓展营销，推出“818 会员季”，登陆央视时尚科技秀，推广全棉消费理念，传递可持续的生活方式。“Winner稳健医疗”品牌知名度、美誉度同样提升，2021 年9 月底电商用户数量已接近590 万人。

    　　盈利预测与投资评级：由于公司防疫物资收入下降幅度较大，我们下调2021-23 年EPS 预测为3.71/4.43/5.33 元（原值为3.70/4.72/5.54 元），目前股价对应21 年20.99 倍PE。公司拟使用自有资金回购3~5 亿元股份，截止2021 年9 月底已回购2.14 亿元，彰显管理层信心。我们长期看好公司医用耗材、健康消费双主业发展，未来全棉时代作为优质国货龙头发展空间较大，稳健医疗有望持续巩固优势地位、扩大市场份额，维持“买入”评级。

    　　风险因素：下游防疫用品需求减少、原材料价格上涨、汇率波动损失增加、行业竞争加剧等。