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公司披露2021 年三季报，21 前三季度实现营收58.20 亿元/-38.89%，归母净利11.04 亿元/-64.95%，扣非净利9.49 亿元/-69.71%；其中，21Q3，公司实现营收17.60亿/-67.06%，归母净利3.43 亿元/-83.80%，扣非净利3.21 亿元/-84.76%。
投资要点
防疫物资出口及毛利率下降影响21Q3 业绩，较19 年同期依然保持显著增长。营收端，21 年前三季度公司实现营收58.20 亿元，同比下降38.89%，较19 年同期增长86.62%；拆分来看，21H1、21Q3 营收分别为40.60、17.60 亿元，同比下降2.87%、67.06%，三季度降幅较上半年明显扩大主要为公司20Q3 出口境外医用防护产品规模极大，形成高基数，同19 年同期相比，21H1、21Q3 营收分别增长92.83%、73.71%。
净利端，21 年前三季度公司实现净利润11.04 亿元，同比下降64.95%，主要为医用防护产品出口收入减少及毛利率降低，较19 年同期相比，21 年前三季度净利润增长172.90%，21H1、21Q3 净利润分别为7.61、3.43 亿元，同比下滑26.27%、83.80%。
医用耗材：防疫物资出口量价回落，国内销售渠道拓宽奠定长远发展基础。21 年前三季度，公司医用耗材业务实现营收28.82 亿元，同比下降58.4%，医用耗材业务收入占比进一步降低至49.53%，营收降幅较上半年扩大主要为20Q3 海外出口医用防护产品的销售量和销售均价均为全年季度最高水平形成极高基数。另一方面，受益于“Winner 稳健医疗”品牌知名度和美誉度的大幅提升，公司医用耗材产品销售渠道明显拓宽，21 年前三季度医用耗材业务同19 年同期相比，增长达到224.8%，其中，国内电商、药店和跨境电商等C 端渠道销售同比增长超过30.6%，较19 年同期增长近4.4 倍，国内医院渠道销售同比增长超过21.8%，较19 年同期相比增长超过5 倍。
健康生活消费品：21Q3 消费品业务收入增速环比提升，线上自有平台表现优异。
21 年前三季度，公司健康生活消费品业务营收实现27.01 亿元，同比增长16.9%，收入占比提升至46.40%，21Q1、21Q2、21Q3 收入同比增长分别为40.38%、7.87%、10.18%，三季度增速环比提升。分具体品类看，无纺消费品中，超柔洁面洗脸巾、高腰经期裤、玻尿酸湿孵化化妆棉等新品均已上市；有纺消费品中的婴童服装及用品、内衣物及床上用品展现高速增长，营收同比增长40%。分渠道看，公司健康消费品以线上销售为主，线上收入占比约60%，自有线上平台（官网、小程序）通过内容社区和会员运营等方式，有效提升新客转化率和复购率，继上半年后表现继续靓丽，营收同比增长30%；线下方面，21Q3，全棉时代新增26 家（20 家直营、6家加盟）门店，全棉里物、津梁生活均新增1 家门店，截至三季度末，公司今年累计新开门店53 家，13 家已实现盈利。
费用管控较疫情前明显加强，信用政策回归常态。盈利能力方面，21 年前三季度公司毛利率同比下滑13.65pct 至49.05%，较19 年同期下降4.22pct，21Q3 毛利率同比下滑25.90pct 至40.70%，较19 年同期下降18.82pct，判断主要为医疗业务占比提升以及棉花原材料价格上涨影响；费用率方面，21 年前三季度公司期间费用率合计提升7.59pct 至29.15%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为21.26%、3.96%、4.67%、-0.73%，同比+6.98pct、+1.20pct、+1.08pct、-1.67pct，同19年同期相比，期间费用率合计下降8.07pct。净利率方面，21 年前三季度公司净利率同比下滑14.24pct 至18.97%，较19 年同期提升5.97pct。
存货方面，截至21Q3 末，公司存货同比增长10.20%至14.08 亿元，存货周转天数同比增加33 天至119 天。现金流方面，21 年前三季度公司经营活动现金净流入同比下滑89.1%至4.30 亿元，系公司去年对医用防护用品采取先款后货政策，预售账款较高，今年信用政策已恢复至正常水平，以及支付的各项税费同比大幅增加。
投资建议：20Q3 防疫物资出口形成高基数，使得医用耗材业务继续承压，拖累公司整体业绩。长期来看，国内销售渠道的拓宽为未来医用耗材业务进入新发展通道打下良好基础，公司医疗和消费业务协同共进的核心优势依旧不变。我们预计公司2021-2023 年净利润为17.37、20.43、24.42 亿元，每股收益分别为4.07、4.79和5.73 元，10 月26 日收盘价对应公司22 年PE 约为16 倍，维持“买入-A”建议。
风险提示：棉花价格大幅波动，医用耗材业务增速不及预期，门店拓展不及预期。