公司公告2021 年三季报，归母净利润同比减少65%，整体符合预期。1）21 年前三季度实现营业收入58.2 亿元，同比减少38.9%，归母净利润11 亿元，同比减少65%，扣非归母净利润9.5 亿元，同比下降70%。2）21Q3 单季度实现营收17.6 亿元，同比减少67.1%，归母净利润3.4 亿元，同比下降83.8%，扣非归母净利润3.2 亿元，同比减少84.8%。

    　　盈利能力略有下降，销售费用率提高较为明显，预收账款水平下降。1）21Q1-Q3 盈利能力有所下降。21Q1-Q3 净利率同比下降14.2pct 至19.0%，毛利率49.0%，较去年同期下降13.7pct，主要原因是医用防护产品出口收入减少和医用防护产品毛利率降低。2）销售费用率提高较为明显，销售费用率为21.3%，同比上升19.9pct。管理费用（含研发费用）率为8.6%，同比上升2.3pct，其中研发费用率为4.7%，同比上升1.1pct，保持稳定。

    　　3）存货略有上升，经营性现金流净额由于预收账款减少和税费增加而减少。21 Q1-Q3存货为14.1 亿元，与上年同期相比上升15.8%，应收账款同比下降16.4%至7.7 亿元，经营性现金流净额同比下降89.2%至4.3 亿元。

    　　健康生活消费品业务保持稳健增长，全棉理念持续深入人心。前三季度健康生活消费品业务实现销售收入27 亿元，同比增长16.9%，同比19 年增长35.8%。1）渠道方面，官网和小程序渠道同比增长30%。线下KA 渠道新增网点和对老渠道的新品补充有力支撑了线下KA 渠道的销售收入。Q3 新增连锁门店28 家（全棉时代直营店20 家，全棉时代加盟店6 家，全棉里物1 家，津梁生活1 家），截止Q3 今年累计新开门店53 家，其中有13家累计已实现盈利。2）产品方面，婴童服装、婴童用品、内衣物和床上用品等有纺产品同比增长40%。公司新推出超柔洁面洗脸巾、奥特曼定制款洗脸巾、高腰经期裤、玻尿酸湿敷化妆棉等产品均已上市。3）用户和品牌建设方面，截止Q3 全棉时代用户数量为3406万人，Q3 新增用户数超过100 万人。公司持续输出棉文化，向大众传递可持续的生活方式，在情感维度和消费者达成情感共鸣，传递品牌温度，让全棉理念更加深入人心。

    　　医用耗材业务由于去年高基数同比下滑，但C 端表现亮眼。1）前三季度医用耗材业务实现销售收入28.8 亿元，同比下降58.4%，主要是20Q3 海外出口医用防护产品的销售量和销售均价为全年最高水平。销售量高主要是因为20Q3 海外新冠疫情严重，医用防护物资短缺，而公司防疫产品产能在去年Q3 大幅提高，另外20Q3 公司增加了较多国外政府和国际组织的一次性大额采购订单。销售单价高主要是因为去年防护产品原材料大幅涨价，公司出口海外的防疫物资销售单价相应提高。2）“Winner 稳健医疗”品牌知名度和美誉度大幅提升，今年前三季度医用耗材业务的销售收入同比19 年仍大幅增长225%。在国内电商、国内药店和跨境电商等C 端的销售收入占比达27%，比去年同期增长30.6%以上，比2019 年同期增长近4.4 倍。21Q3，境内电商粉丝数量新增近200 万人，截至9月30 日已达到近590 万人。在国内医院端的销售收入比去年同期增长超21.8%，比2019年同期增长超过5 倍，主要得益于一次性手术包和手术室耗材等产品快速占领市场。

    　　公司是“医疗+消费”协同发展的大健康标杆企业，维持“买入”评级。公司研发能力强，医疗业务产品结构持续优化，先发优势明显，兼具品牌力和渠道力，TOB 和TOC 有望同发展。消费品业务具有丰富产品线，线下扩店提速，线上打造全域通，依托医疗背景+全棉理念进行差异化竞争。由于预计四季度费用投放持续增加，下调21-23 年盈利预测，预计21-23 年公司归母净利润分别为15.3/20.4/25.4 亿元（ 原盈利预测分别为17.1/20.9/25.7 亿元），对应PE 为22/16/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、医疗行业政策及标准变化、外协加工及外购产品的不确定性、新冠疫情影响消费恢复不及预期。