公司3Q21 医疗/消费业务收入分别为7.6/9.1 亿元，同比-83%/+9%，伴随疫情控制趋稳，防疫产品需求和价格下滑，收入回归常态。未来随着防疫产品引流带来的医疗渠道扩张以及消费品业务加大新品开发、人才引进，收入有望稳健增长。

    　　 高基数&疫情控制趋稳，2021Q3 收入利润回归常态。1）收入及利润：公司1-3Q21总体收入达58.2 亿元/-38.9%，归母净利润达11.0 亿元/-65.0%，扣非归母净利润达9.5 亿元/-69.7%。其中，3Q21 收入达17.6 亿元/-67.1%，归母净利润达3.4 亿元/-83.8%，扣非归母净利润达3.2 亿元/-84.8%。收入、利润大幅下滑主要系疫情控制良好，防疫产品销售额有所下滑。2）成本及费用：公司1-3Q21 毛利率达49.1%/-13.7pcts，其中3Q21 毛利率达40.7%/-25.9pcts，我们认为毛利率下滑主要系防疫物资价格回归常态&海运费和棉价上涨带来成本提升。1-3Q21 销售/管理/研发费用分别为12.4/2.3/2.7 亿元， 费用率为21.3%/4.0%/4.7% ， 同比变化+7.0/+1.2/+1.1pcts，销售费用率提升较多主要系消费品业务占比提高以及公司加大医疗和消费的品牌投入和销售推广力度。3）其他：公司1-3Q21 实现其他收益（主要为政府补助）0.94 亿元，投资收益（主要为理财收益）0.69 亿元。

    　　 消费品：受局部疫情影响，3Q21 增速放缓。公司1-3Q21 消费品业务收入27.0亿元/+16.9%，较2019 年同期增长35.8%，其中3Q21 收入9.1 亿元/+9.3%，较3Q19 增长39.5%。三季度增速有所放缓，主要系局部疫情影响线下门店销售。

    　　渠道：1）加大小程序推广力度，通过内容社区和会员运营，提升新客转化和复购，收入同比增长30%；2）加速开店，3Q21 新增连锁门店28 家（全棉时代直营店20 家，全棉时代加盟店6 家，全棉里物1 家，津梁生活1 家），截至9 月30 日，今年累计新开门店53 家，其中有13 家累计已实现盈利；3）加大KA 拓展力度（大润发华东区和华南区），扩充KA 渠道品类。

    　　产品：除核心产品棉柔巾、卫生巾外，婴童服装、婴童用品、内衣裤、床上用品等有纺产品前三季度同比40%。同时，超柔洁面洗脸巾、奥特曼定制款洗脸巾、高腰经期裤、玻尿酸湿敷化妆棉等新产品均已上市。

    　　品牌：1）加大用户触达。截至本年9 月30 日，全棉时代用户数量为3406 万人，第三季度新增用户数超过100 万人。2）增加品牌推广，9 月二次登陆CCTV 央视时尚科技秀、参加上海时装周。

    　　 医疗：防疫产品销售下降，看好医疗耗材进一步扩张。公司1-3Q21 医疗业务收入为28.8 亿元/-58.4%，其中3Q21 收入为7.6 亿元/-83%，环比持平。医疗业务收入大幅下降主要系全球疫情控制趋稳，防疫产品价格和需求逐渐恢复常态。

    　　分渠道看，在国内电商、国内药店和跨境电商等C 端的收入占比达27.0%，同比增长30.6%以上。2021Q1-Q3 在国内医院端得益于一次性手术包和手术室耗材等产品快速增长，收入同比增长超21.8%，比2019 年同期增长超过5 倍。3Q21境内电商粉丝数量新增近200 万人，截至9 月30 日已达到近590 万人。

    　　 风险因素：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、产能扩张不及预期等风险。

    　　 投资建议：考虑到疫情逐渐恢复，防疫物资价格下降以及无纺类消费行业竞争压力加大，下调公司2021-23 年EPS 预测至3.78/4.48/5.14 元（原预测为3.89/4.59/5.47 元）。全棉时代未来增长空间广阔，作为优秀国牌，充分享受国产品牌崛起红利，参考李宁估值，给予公司消费品业务2022 年40 倍PE；医疗业务受益防疫产品引流带来的渠道扩张，参考同行奥美医疗和振德医疗估值，给予2022 年15 倍PE，综合分部估值，我们给予公司目标市值400 亿元，对应目标价94 元，维持“买入”评级。