高基数下公司单Q3 收入/业绩大幅下滑。1）前三季度公司收入/业绩分别58.2/11.0亿元，同比2020 年下滑39%/下滑65%（大幅下滑主要系去年同期医疗业务基数高），同比2019 年增长87%/增长173%。2）单Q3 收入/业绩分别17.6/3.4 亿元，较2020年同期分别下滑67%/下滑84%，较2019 年同期分别+74%/+96%。2）盈利质量降至常态化：去年同期医疗防护产品销售量价均较高、拉高盈利质量，今年同期疫情状况趋于稳定、产品量价均有所回缩，故盈利质量恢复常态水平。前三季度公司①毛利率同比-13.7PCTs 至49.1%；②销售费用率+7.0PCTs 至21.3%；③管理费用率+1.2PCTs 至4.0%；④净利率同比-14.2PCTs 至19.0%。

    　　消费品稳健增长，持续创新产品。前三季度消费品销售27.0 亿元，较2020/2019年同期分别+16.9%/+35.8%。1）分渠道来看：①私域流量助力电商增长。据公司公告，前三季度官网、小程序渠道销售增长超30%，公司通过内容社区及会员运营模式提升新客转化率，目前品牌用户数量超3400 万人。②门店扩张持续，年初至今公司新增门店53 家，预计未来拓店将以中型店铺为主，同时依靠加盟下沉。2）分产品来看：前三季度婴童、床上用品等有纺产品销售大幅增长40%，同时公司持续推出超柔洗脸巾、玻尿酸湿敷化妆棉等新产品拉动销售。

    　　医疗业务同比高基数下滑，自有品牌表现较佳。前三季度医疗业务销售28.8 亿元，较2020 年同期下滑58.4%。1）同比大幅下降主要系去年同期可比基数高：2020 下半年海外医用防护物资短缺，防疫产品需求量大、同时产品单价较高，公司防疫产品产能大幅跃升、2020Q3 海外出口销售收入高达37.8 亿元。当前疫情红利渐弱，我们预计产品量价同比回落；2）国内自有品牌业务表现较好，公司持续强化 “winner”

    　　品牌建设：①产品品类扩充至医美护理、成人失禁护理等领域；②渠道把握渗透机遇，截至2021H1 末进驻国内近11w 家药店、3000+家医院，前三季度国内药店及电商等C 端销售同比2020 年增长超30%/同比2019 年增长近4.4 倍，前三季度国内医院端销售同比2020 年增长超20%/同比2019 年增长超5 倍。

    　　存货稳定，经营性现金流下降。1）公司2021Q3 末存货14.1 亿元，同比增长10.2%，前三季度存货周转天数为119.5 天/应收账款天数为37.4 天。2）前三季度经营性现金流量净额大幅减少至4.3 亿元，主要系针对医用防护产品的信用政策已恢复正常。

    　　全年业务回缩，长期值得期待。展望全年，公司今年业务规模在去年高基数下同比预计回缩，但中长期来看，随着全棉时代渠道扩张、产品推新、打造生活方式，稳健自有品牌业务迅速发展，我们认为业务表现值得期待。

    　　投资建议。我们看好中长期公司医疗、消费协同发展的潜力，短期公司业务受到部分行业及环境因素变化影响，我们预计2021~2023 年归母净利润分别14.9/20.0/26.3 亿元，对应2022 年PE 为17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。