事件：公司公告中报，上半年收入20.6亿（-3%），归母净利7.6亿（-26%），单Q2来看，收入17.9亿（-34%），归母净利2.8亿（-61%）。

    医用耗材业务：国内疫情防控得力带来防护产品收入下滑，但品牌力提升后打开医院渠道，一次性手术感控产品增速亮眼。上半年医用耗材业务收入2127亿（-15%），毛利率下降6.5pp至52.3%，单季度未看Q1收入13.8亿（+67%），Q2收入7.5亿（-56%），Q2收入下滑主要与国内疫情防控成效显著有关。

    分产品来看：上半年防护产品收入14.6亿，下滑26%，成为医用耗材业务收入下降的主要原因，但收入占比仍达到69%，其他传统伤口护理/高端敷料/手术感控/消毒清洁产品收入分别+6%46%/+121%/+2%，尤其疫情中稳健耗材业务客户显著拓展，一次性手术感控产品受到国内更多医院接受，增长显著。

    分渠道来看：国内医院成为上半年的主要增长渠道，收入增长52%至6.0亿元；电子商务渠道收入增长248%至3.5亿，口罩是主要引流产品，境外销售/国内直销则由于国内疫情防控形势稳定/全球运力紧张推迟境外订单交付，分别有98%和12%的下滑。

    健康消费品业务整体温和增长，卫生巾及有纺产品增速领跑：健康生活消费品业务上半年收入17.9亿（+21%），同时毛利率同增4.4pp至54.2%，单季度来看，21Q1为8.2亿（+40%），2102为9.7亿（+8%）。

    分产品来看，上半年核心品类棉柔巾收入4.1亿（+10.5%），卫生中营销力度增加，收入达到2.64亿元，同比20/19年增长55%99%，此外婴童用品/服饰/成人服饰增长53%42%53%，与设计感提升以及数字化补货上新效果释放有关。

    丛渠道来看，上半年电商收入11.0亿，占比61%，增长11%，其中传统天猫、京东等第三方平台增长6%，官网、小程序等自有渠道增长35%线下门店拓展顺畅，叠加零售环境恢复，收入增长42%至5.4亿元，相对19年同期也有3.3%增长，门店数量达到302家（全棉/全棉里物/津梁生活279/149家）；商超渠道新增母婴店和大型连锁商超客户，覆盖5500个连锁超市网点，6000家便利店以及20个省市的母婴门店，带动收入增长76%至1.1亿元。

    丛未来发展来看：1）品类上更聚焦：除已有强势品类棉柔巾，20年床品、卫生巾、经期裤等品类有明显增长，未来会加大这些品类的创新，同时剔除长尾SKU，强化经典无纺产品、针对有纺产品做品类分层布局；2）渠道上线上线下同时发力①线上：第三方平台稳健增长同时自有平台官网、小程序及APP提供明显增量，2021年小程序和官网注册会员近900万，相对年初有200万净增；②线下：拓店加速，直管聚焦一线、新一线城市，着力布局盈利能力更强的300-500平米中型门店，加盟进入三四线城市下沉，2021年全棉时代目标在已有257家门店基础上拓店100家，其中加盟30-50家，并通过全棉里物为代表的小品类探索下沉市场盈利预测及估值：我们预计公司2021/2022023年医用教料收入65/6167亿元，同比-36%/4+11%/+11%，生活消费品收入47/62/78亿元，同比+20%+28%+26%，叠加少量全棉无纺布销售收入，预计公司整体收入达到101/19/140亿元，同比20%/+18%+18%，归母净利体量达16.9/19.4/22.3亿元，同比-56%+15%/+15%，对应PE21/19/16x，作为医用教料及生活消费品龙头值得持续重点关注，考虑业绩成长性及相对同业估值溢价，维持“增持”评级

    风险提示：1）贸易摩擦风险；2）行业标准变化的风险；3）黑天鹅事件造成消费环境受到影响的风险