事件概述

    　　公司发布 2021 半年度报告：2021H1 公司实现收入 40.60 亿元，同比-2.87%，归母净利润 7.61 亿元，同比26.27%。分季度看，2021Q2 公司实现收入 17.91 亿元，同比-33.58%；归母净利润 2.80 亿元，同比-60.69%。

    　　受公司 20 年业绩高基数影响，公司业绩增速表现下滑。若对标 2019 年同期，2021H1 公司收入+92.87%，归母净利润+230.87%，业绩保持高增长。

    　　分析判断:

    　　收入端：医用耗材业务承压，健康生活消费品持续恢复。

    　　分产品看，2021H1 医用耗材、健康生活消费品、全棉水刺无纺布销售额分别为 21.27、17.90、0.98 亿元，同比分别-15.28%、+20.64%、-35.45%。细分来看：1）医用耗材业务板块，2021H1传统伤口护理与包扎产品、高端伤口敷料产品、手术室感染控制产品、防护产品、消毒清洁产品销售额分别为 2.56、0.44、2.28、14.63、1.36 亿元，分别同比+5.93%、+6.34%、+120.70%、-26.49%、+1.70%。防护用品随着国内疫情得到有效控制，全球防护用品产品供应充足，产品销售价格逐步回归常态，收入规模同比有所下滑。手术室感染控制产品则得益于公司渠道覆盖率提升，增速迅速。2）健康生活消费品板块，2021H1 棉柔巾、卫生巾、湿巾、其他无纺消费品、婴童用品、婴童服饰、成人服饰、其他纺织消费品销售额分别为 4.09、2.65、0.90、2.27、1.80、2.07、2.75、1.38 亿元，同比分别+10.49%、+54.84%、-6.31%、-24.41%、+53.39%、+41.59%、+53.38%、+32.79%，随着线下客流的逐步恢复，公司不断推出新产品以及增加营销活动，健康生活消费品业务陆续恢复，其中，卫生巾、婴童用品、婴童服饰、成人服饰表现亮眼。3）全棉水刺无纺布板块，公司加大自用比例，减少对外销售，因此业务规模有所下降。

    　　医用耗材：境内外渠道覆盖广，加大投入提高市占率。

    　　医用耗材板块，2021H1 境外、境内销售额分别为 9.47、11.80 亿元，同比分别-12.33%、-17.50%，受去年同期高基数以及海外海运紧张导致部分境外订单交付推迟等影响，公司医用耗材板块有所下降。1）境外市场方面，公司继续巩固 2020 年新增客户和区域，加大在学术和临床领域的推广投入，拓展高附加值的手术室耗材和高端敷料产品在医院渠道的业务拓展。目前公司境外业务客户和经销商已覆盖欧洲、日本、美国等上百余个国家和地区，后续有望通过导入其他医用耗材高附加值产品增厚业绩。2）境内市场方面，细分来看，2021H1国内医院、国内药店、电子商务以及国内直销销售额分别为 5.97、2.12、3.53、0.17 亿元，同 比分别+52.04%、+0.78%、+248.23%、-97.63%，国内市场随着公司品牌影响力的持续提升，公司一次性手术室耗材产品以及其他高附加值产品逐步被国内医院和消费者接受和喜爱，从而带来国内医院、电子商务渠道的快速发展，而国内直销业务销售额下降主要为国内疫情控制良好，企事业单位及政府部门采购金额下降。目前来看，公司国内医院市场经销商已覆盖全国 30 多个省的三千多家医院，零售药店已经覆盖近十一万家零售药店，渠道覆盖广，后续通过开展学术营销、大客户拓展、零售营销云项目提升渠道占有率。

    　　健康生活消费品：电商渠道表现良好，线下渠道加大拓展

    　　健康生活消费品板块，2021H1 公司线上渠道、直营渠道、加盟渠道、商超渠道、大客户渠道销售额分别为11.03、5.39、0.05、1.06、0.39 亿元，同比分别+11.05%、+41.08%、+402.28%、+75.61%、-19.82%，其中全棉时代全渠道商品数字化转型升级逐渐见效，电商渠道表现良好。线下门店方面，加大对直营、加盟渠道的拓展力度，上半年新增 26 家直营店、5 家加盟店，截至 2021 年 6 月底，公司共拥有 302 家门店，其中全棉时代279 家（直营店 269 家、加盟店 10 家）、津梁生活 9 家、全棉里物 14 家。公司将持续发力线下线上渠道，线下门店预计疫情后将加速扩张，且将逐渐放开加盟模式；线上渠道将持续推动零售新业态，加大小程序等运营，健康生活消费品业务发展可期。

    　　盈利端：期间费用率平稳，盈利能力有所下降。

    　　2021H1 公司毛利率、净利率分别为 52.66%、18.75%，同比分别-5.05pct、-6.00pct，盈利能力有所下降。分产品来看，2021H1 公司医用耗材、健康生活消费品毛利率分别为 52.30%、54.15%，分别同比-6.50pct、+4.42pct。医用耗材毛利率下滑明显，主要受防护产品价格回归至常态影响，2021H1 公司防护用品毛利率为59.50%，同比-3.67pct；健康生活消费品毛利率提升明显，其中棉柔巾产品毛利率同比+0.86pct 至 47.05%。

    　　期间费用方面，2021H1 公司期间费用为 32.36%，同比+5.68pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 20.34%、7.65%、4.68%、-0.31%，同比分别+1.48pct、+3.85pct、+0.64pct、-0.30pct，销售费用率略有提升，主要为全棉时代消费品电商渠道和医用耗材电商渠道在第三方平台的广告宣传及市场推广费增加；管理费用率提升明显，主要为公司增加股权激励费用 1.42 亿元。

    　　投资建议

    　　稳健医疗以“棉”为核心，通过医疗背书+高品质产品+线上线下渠道发力，构建强大护城河。2021H1业绩增长放缓，主要受 2020 年疫情严重需求爆发的高基数影响；中长期看，公司医疗+消费双轮驱动，有助于业绩良好增长。考虑到医用耗材产品业务收入的下滑，调整此前盈利预测，2021-2023 年营业收入分别由 120.85、146.72、169.47 亿元调整至 101.21、123.27、144.39 亿元，归母净利润分别由 22.47、27.08、31.83 亿元调整至 18.31、22.81、27.34 亿元，对应 PE 分别为 19 倍、15 倍、13 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　线下门店拓展不及预期；医用敷料需求大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅提升。