核心观点

    　　公司发布中报，公司上半年实现营业收入40.6 亿元，同比下滑3%（同比2019 年增长92.9%），实现归母净利润7.6 亿元，同比下滑26.3%（同比2019 年增长230.9%），符合业绩预告指引。

    　　医用耗材业务：受去年同期高基数影响同比下降，同时全球运力紧张又导致部分订单推迟交付。21H1 医用耗材业务实现收入21.3 亿元，同比下滑15%：1）分产品来看，伤口护理、感染防护和消毒清洁产品分别实现收入3 亿、16.9 亿和13.6 亿，同比增长6%、-19%和2%。2）分渠道来看，国内医院、国内药店、电子商务、国内直销和境外销售分别同比增长52%、1%、248%、-98%和-12%，其中国内医院和电商增长较快，境外业务受全球运力紧张影响，预计下半年将恢复正常。后疫情时代，产品销售价格已逐步回归常态，上半年实现毛利率52.3%，同比下滑7 pcts，其中疾控防护产品毛利率为59.5%，同比下滑4 pcts。

    　　健康生活消费品：稳健增长，第三方电商平台表现稍弱。21H1 健康生活消费品实现收入17.9 亿元，同比增长21%：1）分品牌来看，全棉时代实现收入17.7 亿元，占据绝对大头，津梁生活实现收入2,456 万元；2）分渠道来看，电商实现收入11 亿元，同比增长11%，拆解来看，天猫京东等第三方平台增长仅6%至8.7 亿元，略低于市场预期，而官网、小程序和APP 等自有平台增长35%至2.3 亿元。线下实现收入5.4亿元，同比增长42%，其中直营门店占据主导（99%以上），期末线下直营门店总数为292 家，全棉时代、津梁生活和全棉里物分别开设269、9 和14 家门店，店均平均面积为410 平米，相比年初有所下滑，我们预计未来公司也将开设中型店铺为主。

    　　伴随股价6 月以来的深度调整，目前逐步进入价值配置区间。我们认为，未来疫情防控大概率将实现常态化和长期化，公司医疗业务有望持续实现持续稳定增长。另一方面，我们仍然看好“全棉时代”优质稀缺品牌的中长期发展潜力，未来有望凭借“渠道扩张+产品优化+全渠道数字化赋能”的组合拳，打开品牌发展的天花板。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据中报，我们微调公司未来3 年盈利预测，预计2021-2023 年每股收益分别为3.69元、4.42 元和5.27 元（原21-23 年为3.67、4.55 和5.45 元），参考行业可比公司，给予公司2021 年29 倍PE 估值，对应目标价107.01 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，客户拓展、毛利率不及预期，品类扩张不及预期