事件

    　　公司发布2021 年半年度报告，21H1 实现营收40.60 亿元/-2.87%；实现归母净利7.61 亿元/-26.27%；实现扣非净利6.27 亿元/-38.68%。公司营收净利符合此前业绩预告（2021H1 营收40.29-41.80 亿元，归母净利7.39-10.32 亿元）。

    　　其中，21Q2，公司实现营收17.91 亿/-33.58%；实现归母净利2.80 亿元/-60.69%。

    　　投资要点

    　　去年同期高基数下，21H1 营收业绩短期下滑，较19 年同期实现高增长。营收端，2021H1 公司实现营收40.60 亿元，同比下滑2.87%，较19 年同期增长92.83%；单季度看，21Q2 营收17.91 亿元，同比下降33.58%，公司上半年营收下滑主要系去年同期防疫产品形成高基数，以及全球运输周转速度大幅减缓影响公司部分境外订单交付推迟（21H1 公司境外销售占比约为28%）。净利端，2021H1 公司实现净利润7.61 亿元，同比下降26.27%，较19 年同期增长230.98%；单季度看，21Q2 净利润2.80 亿元，同比下滑60.69%。

    　　医用耗材业务：疾控防护品价格回归常态、航运紧张致医疗业务收入下滑，其他品类营收均实现同比正增长。21H1，公司医用耗材业务实现营收21.27 亿元，同比下降15.28%，收入占比同比下滑7.7pct 至52.38%，毛利率同比下滑6.5pct 至52.30%。

    　　医用耗材业务营收下滑主要系：1）今年上半年，公司防护产品销售量较去年同期有较大增长，但销售价格已回归常态；2）国际疫情严峻，全球运力紧张推动出口运费大幅上涨，使得公司部分境外订单交付推迟；毛利率下滑除因疾控防护品价格回落影响，判断还受上半年原材料棉花价格大幅上涨影响。分具体品类看，除疾控防护品营收下滑外，医用耗材各项产品上半年营收均取得正增长，伤口包扎护理、高端敷料、消毒清洁产品营收分别同比增长5.9%、6.3%、1.7%；手术感染防护产品营收同比大幅增长120.70%，主要受益于公司产品在医院渠道的覆盖率提升，上半年国内医院渠道收入同比增长52.04%；疾控防护品营收同比下降26.5%，毛利率较上年同期下降3.67pct 至59.5%。

    　　健康生活消费品业务：有纺品类高速增长，自有渠道表现亮眼。21H1，公司健康生活消费品业务营收实现17.90 亿元（含津梁生活2456.47 万元），同比增长20.64%，收入占比提升8.59pct 至44.10%，毛利率同比提升4.42pct 至54.15%。分具体品类看，无纺、有纺消费品营收分别增长5.7%、46.3%至9.9、8.0 亿元；1）无纺消费品中，卫生巾营收同比增长54.84%，主要为公司加大奈丝公主品牌推广力度，并加强产品和校园、白领等年轻消费人群沟通，提升消费者复购率；公司的拳头产品棉柔巾营收同比增长10.49%，毛利率提升0.86pct 至47.05%；2）有纺消费品中，成人、婴童类产品均展现高速增长，营收分别同比增长53.4%、46.8%至2.74、3.87亿元，系产品版型、设计、花色提升，产品故事性和主体性增强，数字化自动补货上新。分渠道看，公司健康消费品以线上销售为主，线上收入占比超过60%，其中自有线上平台（官网、小程序）表现亮眼，营收同比增长34.99%至2.34 亿元，收入占比提升1.39pct 至13.04%，上一年度存在购买行为的老用户购买率同比增加24.9%；线下门店渠道营收同比增长41.96%至5.43 亿元，判断为门店扩张和同店水平提升共同影响，截至21H1 末，全棉时代净增22 家（17 家直营、5 家加盟）门店至279 家（含10 家加盟），开业12 个月以上的门店营收同比增长27.76%，全面里物、津梁生活期末门店分别为14、9 家。

    　　毛利率较19 年同期有所提升，营运水平保持良好。盈利能力方面，21H1 公司毛利率同比下滑5.04pct 至52.66%，但较19H1 提升2.4pct，21Q2 毛利率同比下滑8.72pct 至50.11%；费用率方面，公司期间费用率合计提升5.68pct 至32.36%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.34%、7.65%、4.68%、-0.31%，同比+1.48pct、+3.86pct、+0.64pct、-0.30pct，剔除股权激励影响，公司管理费用率提升0.35pct 至4.14%。公司上半年净利率同比下滑6.00pct 至18.75%，较19H1提升7.81pct。存货方面，截至21H1 末，公司存货较年初小幅增长3.95%至12.64亿元；存货周转天数116 天，较去年同期持平。现金流方面，上半年公司经营活动现金流入、流出同比变化分别为-24.9%、24.4%，最终经营活动现金净流入同比下滑92%至1.98 亿元，系公司去年对防护用品采取100%的信用政策，今年信用政策已恢复至正常水平，以及支付的各项税费、职工薪酬同比增长。

    　　投资建议：疾控防护品销售价格回落、全球航运紧张因素扰动医用耗材业务，致公司上半年业绩短期承压，长期来看，公司医疗和消费业务双轮驱动优势未改，医用耗材业务在线下医院渠道覆盖率不断提升，同时加快向日用、家用场景推广，健康消费品业务疫情后增长稳健。我们预计公司2021-2023 年净利润为18.25、21.19、25.17 亿元，每股收益分别为4.28、4.97 和5.90 元，净资产收益率分别为15.6%、16.0%和16.8%。8 月20 日收盘价对应公司21、22 年PE 分别约为20、17 倍，维持“买入-A”建议。

    　　风险提示：棉花价格大幅波动，医用耗材业务增速不及预期，门店拓展不及预期。