高基数背景下收入和利润同比下滑、但较19 年同期高增长公司2021 年上半年实现营业收入40.60 亿元、同比降2.87%，较19 年同期增92.83%，实现归母净利润7.61 亿元、同比降26.27%，较19 年同期增230.98%，扣非净利润6.27 亿元、同比降38.68%，较19 年同期增181.70%。EPS 为1.78 元。

    　　分季度来看，2021Q1/Q2 公司营业收入分别同比+52.97%、-33.58%，归母净利润分别同比+50.74%、-60.69%。

    　　健康生活消费品业务同比增21%，医用耗材收入回落、但较19H1 仍有大幅增长收入分业务来看，2021 年上半年医用耗材、健康生活消费品、全棉水刺无纺布收入分别占52.38%、44.10%、2.42%，占比分别同比-7.67PCT、+8.59PCT、-1.22PCT，拆分来看：

    　　医用耗材业务：上半年医用耗材业务实现收入21.27 亿元、同比降15.28%，较19H1增245.50%；20 年以来疫情影响致防护用品需求大幅波动。

    　　1）收入分渠道来看，国内医院/国内药店/电商/国内直销/境外销售占医用耗材业务收入的比例分别为28%、10%、17%、1%、45%，收入分别同比+52.04%、+0.78%、+248.23%、-97.63%、-12.33%。其中电商渠道表现突出，主要系经历疫情后公司品牌知名度大幅提升所致，尤其是口罩品类得到消费者欢迎。

    　　2）收入分产品来看，占比较大的为防护用品、占公司总收入比例36%、同比下降26.49%，疫情影响消化后防护用品需求有所回落；手术室感染控制产品同比增120.70%；其他产品收入同比个位数增长。

    　　健康生活消费品业务：上半年健康生活消费品业务实现收入17.90 亿元、同比增20.64%，较19H1 增34.92%。其中全棉时代、津梁生活品牌收入分别为17.66 亿元、2456 万元。

    　　1）收入分渠道来看，电商/线下门店/商超/大客户占健康生活消费品业务收入的比例分别为62%、30%、6%、2%，收入分别同比+11.05%、+41.96%、+75.61%、-19.82%，线下渠道呈积极复苏态势。

    　　2）收入分产品来看，棉柔巾/卫生巾/湿巾/婴童用品/婴童服饰/成人服饰/其他无纺消费品/其他纺织消费品占健康生活消费品业务比例分别为23%、15%、5%、10%、12%、15%、13%、8%，收入分别同比+10.49%、+54.84%、-6.31%、+53.39%、+41.59%、+53.38%、-24.41%、+32.79%。

    　　3）门店方面，2021 年6 月末线下门店总计302 家，较21 年初净增26 家、净增9.42%；其中全棉时代/津梁生活/全棉里物门店各为279、9、14 家，较年初分别增22、1、3 家。直营、加盟门店各为292、10 家，较年初分别+7.75%、+100%。

    　　全棉水刺无纺布业务：上半年全棉水刺无纺布业务实现收入0.98 亿元、同比降35.45%，较19H1 降28.13%。

    　　毛利率下降、费用率上升

    　　毛利率：追溯调整运费重分类的影响后，上半年毛利率同比降1.88PCT 至52.66%。

    　　医用耗材/健康生活消费品/全棉水刺无纺布毛利率分别为52.30%、54.15%、34.96%，分别同比-6.50、+4.42、-0.24PCT。

    　　费用率：上半年期间费用率同比增8.84PCT 至32.36%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.34%（同比+4.65PCT）、7.65%（+3.86 PCT）、4.68%（+0.64 PCT）、-0.31%（-0.30PCT）。

    　　其中销售费用率上升主要由于：一方面，2021 年首次适用新租赁准则增加了使用权资产摊销；另一方面，全棉时代、医用耗材在第三方电商平台投放的广告宣传及市场推广费增加。管理费用率上升主要系股份支付费用同比增加所致。

    　　其他财务指标：1）存货21 年6 月末较21 年初增3.94%至12.64 亿元，同比降2.35%；存货周转天数为116 天、同比持平。其中医用耗材/健康生活消费品/全棉水刺无纺布存货周转天数各为84 天、192 天、149 天。

    　　2）应收账款21 年6 月末较21 年初增2.29%至8.64 亿元，同比增59.64%；应收账款周转天数为38 天、同比增17 天。

    　　3）经营活动净现金流上半年同比降92.01%至1.98 亿元，主要系预收客户货款减少、支付上年度计提的各项税费与职工绩效奖金较多所致。

    　　度过年度波动，期待长期稳健增长

    　　我们看好公司医疗和消费板块双驱动的业务布局模式，业务拓展空间广阔，公司主力品牌已经形成各自领域中的领先优势、期待继续深耕和强化。短期来看2020年疫情带来高基数、防护用品需求回落致业绩波动较大，但经历疫情后公司品牌知名度得到进一步提升、销售渠道得到进一步拓宽，有助于公司业务持续健康发展、提升市场竞争力。公司业务双轮驱动、兼具有医疗耗材制造属性和消费品牌属性、业务发展空间相对较大。我们维持公司21~23 年EPS 为4.19/5.19/6.31元，对应21 年PE20 倍，维持“增持”评级

    　　风险提示：防护用品需求回落，致公司相应业务收入降幅超预期；健康生活消费品行业竞争加剧，或者公司主力渠道电商流量增长放缓、获客成本上升；棉价或汇率大幅波动。