事件描述

    　　公司发布2021 年中报，H1 实现营收40.60 亿元，同降2.87%；实现归母、扣非7.61、6.27 亿元，同降26.3%、38.7%。单Q2 实现营收17.91 亿元，同降33.6%；实现归母2.80 亿元，同降60.7%。

    　　事件评论

    　　医用耗材：防疫产品利润率高于预期，内销业务值得期待。收入端：H1 收入同降15.3%至21.3 亿，Q2 环比Q1 下降45.5%。收入下降主因国内企事业单位及政府采购的防疫品下降97.6%至0.17 亿，但公司把握防疫为渠道拓宽和品牌力提升带来的契机，国内医院/电商渠道同增52%/248%至5.97/3.53 亿，以一次性手术耗材为代表的产品推广通畅&竞争力提升。利润端：毛利率下降6.5pct 至52.3%，预计与疾控防护品毛利率下降3.7pct 至59.5%，以及与公司内销市场拓展策略有关。

    　　健康生活消费品：有纺竞争力提升，提振业务表现。收入端：H1 收入同增20.6%至17.9 亿，Q2 环比Q1 增长18.8%。渠道：H1 全棉时代直营/加盟净开店17/5家至269/10 家，直营渠道在低基数下收入+41%至5.4 亿，其中成熟门店同增28%为主要贡献，预计基于门店结构优化、调面积、有纺竞争力提升，直营店盈利能力有所改善；线上同增11%至11 亿，增速放缓预计主要与占比较高的无纺增速降至5.7%有关，但无纺中卫生巾第二大单品的潜力逐步释放，收入增长55%至2.6 亿，此外有纺高增+46.3%提振增速表现。利润端：高毛利的有纺占比提升带动消费品毛利率提升4.4pct 至54.2%，预计有纺折扣竞争力加强、折扣有所恢复。

    　　2021H1 毛利率降低5pct 至52.7%（还原运费影响下降1.9pct），主因防疫产品利润率回落。同期归母净利率下降5.95pct 至18.75%，原因在于：1）毛利率下降叠加销售/管理费用率+1.5（还原运费影响+4.6pct）/3.9pct，销售费用率增长为电商宣发费同增103%，管理费用率大幅增长为股份支付费用同增1.42 亿。2）政府补助0.87 亿(+339%)及投资净收益0.5 亿(+600%)为正向贡献。经营性现金流同降92%，主因恢复防护产品信用政策影响收现15.5 亿、汇算清缴付税增多4.0 亿等。

    　　医疗业务内销可期，防疫产品H2 有望贡献增量；消费品有纺表现亮眼，预计在拓店预期以及电商提速下，收入端有望释放更大的弹性。预计2021、2022、2023 年归母净利润为17.0、22.1、25.4 亿元，对应PE 为21、16、14X。

    　　风险提示

    　　1. 拓店不及预期；

    　　2. 无纺竞争加剧；

    　　3. 零售环境发生变化。