事件

    2021 年上半年公司实现营业收入40.60 亿元，同比下降2.87%；实现归属母公司净利润7.61 亿元，同比下降26.67%；实现归属母公司扣非净利润6.27 亿元，同比下降38.68%。经营现金流量净额为1.98 亿元，较上年同期减少92.01%。

    疫情缓解导致防护类产品营收同比大幅下降；健康生活消费品销售稳步提升，全渠道建设有序推进，线下门店经营恢复性增长

    从产品划分角度来看，医用耗材业务收入较去年同期下降15.28%，但较2019H1 仍然上升2.5倍左右，同比下降主要原因2021 年以来，国内疫情得到有效控制，全球防疫物资供应充足，销售价格逐步回归常态，公司疾控防护产品因销售量减少使得营业收入和净利润较2020 年下降26.49%，但与19 年同期相比上升1656.39%。手术室感染控制产品较2020 年及2019 年同期都有较大提升，增速为120.70%、97.92%，得益于产品品质与环保性得到医院认可与渠道覆盖率的提升；。健康生活消费品业务收入较去年同期上升20.64%，宏观层面主要由于国内疫情缓解，消费需求和能力反弹促进了日用消费品行业的恢复；公司层面因其拓展整合线上、线下销售渠道，建立新品及爆品策略，品牌知名度得到进一步提升，其中卫生巾营收较20 年、19 年同期分别上升54.84%、99.01%。全面水刺无纺布业务用于自用，减少了对外销售，较19/20 年同期下降35.45%、28.13%

    从地区划分角度来看，公司境内营收占比较大为71.58%，境外营收占比下降原因主要为受疫情影响，全球货物运输速度减缓导致全球运力紧张，整体出口航运力严重供不应求，推动运费大幅增加，使公司部分境外订单交付推迟，境外营收和净利润均受影响，境外营收较20 年同期下降1.93%。

    从渠道划分角度来看，由于品牌影响力提升，深入更多终端渠道，一次性手术室耗材产品逐步被国内医院接受，医用敷料国内医院渠道营收较20、19 年同期上升52.04%、555.17%，电子商务渠道营收较20、19 年同期上升248.23%、2,695.16%。内部管理提升使得人效提升、新品导入、新增母婴店和大型连锁商超所致健康消费品商超渠道较20、19 年同期上升75.61%、111.07%。

    从季度的角度来看，随着全球新冠肺炎疫情的有效防控和大范围接种疫苗，防疫产品订单大幅减少，短期内销售收入及净利润增速存在不可持续的风险；健康生活消费品产品需求的季节性波动较小，棉柔巾等产品具有一定的刚需属性。总体来说本年度二季度营收环比一季度出现轻微收窄符合淡旺季的历史规律，与疫情前2019 年的走势基本一致。

    医用耗材中的口罩、防护服、手术衣的产能利用率同比减少主要系2020 年下半年产能逐步增加，2021 年上半年疫情进一步控制，需求减少。健康生活消费品中卫生巾产能利用率同比增加，主要系去年上半年生产人员集中在疫情产品的生产，导致本品类生产人员减少，产量相应减少。

    健康生活消费品板块，截至2021 年6 月30 日，公司总共有302 家线下门店。（其中直营门店292 家，加盟店10 家）。2021H1 门店净增加数接近20 年全年，有望恢复至疫情前情况。门店平均收入由于新开门店数量较多与2020 年同期基本持平。公司将品牌理念融入店铺设计中，聘请国内外知名设计师升级门店形象，强化门店的展示性和体验性，提高公司销售收入的同时进一步提高品牌知名度。

    从毛利率角度看，公司整体毛利率降低5.05%，系医用耗材领域毛利率下降所致。健康生活消费品行业的销售渠道包括电子商务、直营连锁店、商超渠道、大客户和加盟店，线上渠道毛利率增幅显著，增加5.06%至49.68%，大客户渠道降幅7.10%至51.42%；全棉水刺无纺布行业的销售渠道为直销，毛利率较上年同期小幅下降。

    从费用的角度来看，2021H1 公司销售费用出现较大变化，主要在于1）2021 年首次适用新租赁准则增加的使用权资产摊销，该项目较上年同期大幅提升0.84 亿元至1.13 亿元，2）全棉时代消费品电商渠道和医用耗材电商渠道在第三方平台的广告宣传及市场推广费增加，对应项目投入同比增长1.19 亿元至2.34 亿元。报告期内管理费用的增长主要在于公司发布了股权激励计划，预计摊销的总费用为5.09 亿元，其中2021 年全年预期摊销2.85 亿元，上半年实际支付相关费用1.42 亿元。

    三大品牌开拓高品质消费品市场，产品优化带来持续性盈利公司始终坚持“质量优先于利润、品牌优先于速度、社会价值优先于企业价值”核心经营原则，已拥有“winner 稳健医疗”、“Purcotton 全棉时代”和“PureH2B 津梁生活”三大品牌，有助于公司在激烈的市场竞争中提高客户粘性、稳定产品价格、扩大市场份额，从而保障盈利能力的持续性与稳定性，逐步成长为医疗及消费板块协同发展的大健康企业。“winner 稳健医疗”

    已进入国内三千多家医院和超过九万家药店，其中大多数医院为三级和二级医院，并在海王星辰、大参林知名连锁药店设有产品专柜、产品系列陈列，其在医用耗材享有很高的声誉，产品受到国内外客户的广泛认可。

    公司重视对产品的研发和升级，于2005 年自主研发了全棉水刺无纺布技术，并以该技术为基础，成功打造了一个完整的技术集群，在美国、欧洲、日本等30 余个国家和地区获得了专利授权。公司创新性地将全棉水刺无纺布应用于医用防护服、手术衣、隔离衣等感染防护产品，不仅解决了疫情期间传统防护原料供应问题，还提升了防疫产品的透气性和舒适性，既安全又环保。

    公司率先提出以全棉替代化纤、远离化学品刺激的革新性产品理念，向消费者提供医疗级品质的健康生活消费品。其中，棉柔巾为行业首创，可部分替代生活用纸。

    开启全渠道零售模式，“小程序”打通线上线下，商品覆盖率及品牌认可度提升公司开启通过整合实体渠道、电子商务渠道和移动电子商务等渠道向消费者提供无差别购物体验的全渠道零售模式。线上渠道方面，公司“winner 稳健医疗”及“Purcotton 全棉时代”已完成包括天猫、京东在内的主流第三方电商平台布局，实现了对绝大多数网购消费者群体的覆盖，产品销售数据名列各大电商平台相关产品类目前列。线下渠道方面，公司根据全棉时代高品质消费品的产品定位，主要在高端精品超市及地区龙头超市卖场进行布局，还设有专门的售团队对企业客户的批量采购或定制采购需求进行覆盖。全棉时代棉柔巾、奈丝公主系列卫生巾等核心产品成功进驻连锁超市、连锁便利店及线下母婴门店。

    公司通过整合线上线下资源，使线上渠道的便利性优势和线下渠道的消费体验优势形成互补，“商品数字化”和“全渠道数字化”系统的上线大幅提升了销售和交付效率，消费者体验得到显著改善。公司深刻洞察线上线下打通的发展趋势，将各渠道资源进行深度优化整合，打通了线下门店与线上小程序之间的流量融合和销售互通，从而进一步提升自身经营效率和业绩。线下消费者可通过线上渠道满足后续消费需求，线上消费者亦可通过线下渠道进一步获得产品信息和服务体验，渠道间相互引流，线上及线下流量得到有效沉淀。截至报告期末，全棉时代用户数量已突破2500 万人，其中私域平台注册会员数量1276 万（门店注册会员数量576 万，官网和小程序注册会员突破700 万）；健康生活消费品2021H1 线上渠道实现销售收入11.03 亿元，保持了11.05%的高速增长速度，市场拓展取得良好效果。

    投资建议

    公司是一家研发、生产和销售以棉花为主要原材料的医用敷料和日用消费品的自主创新企业，不仅拥有“winner 稳健医疗”、“Purcotton 全棉时代”等自有品牌，同时为国内外龙头企业提供中间品全面水刺无纺布。从产品的角度来看，公司历经多年发展已成为国内医用敷料行业的龙头企业。随着核心专利技术的积累以及对棉花的深入研究，公司敏锐洞悉消费者对高品质产品的需求，提倡“舒适、健康、环保”的理念，凭借医疗背景形成的医疗级品质管控体系，推出以棉花为主要原材料的全棉时代产品，获得了市场的喜爱和推崇，棉柔巾卫生巾等主要产品是公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力，疫情驱动医用敷料产品成为公司业务新的增长点。从渠道的角度来看，公司实施“商品数字化运营、全渠道数字化运营、消费者数字化运营、智慧物流数字化运营和智能制造数字化运营五大数字化”战略发展策略，同时发展线上线下销售渠道，实现渠道间的引流以增加客户粘性及品牌知名度。综上，我们预测公司2021/2022/2023 年将分别实现营收122.51 /152.90 /177.01 亿元，净利润19.73/26.07/31.85 亿元，对应PS 为2.92/2.34/2.02 倍，对应EPS 为4.63/6.11/7.47 元/股，PE 为18/14/11 倍，维持“推荐评级”。

    风险提示

    医用敷料营收不可持续的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。