布局总览：优质渠道，中流砥柱。国内电商高增速高渗透，日用品/个护/纺服等具备低价高频、加价高、运输便利、复购性强等特性的品类天然适合线上发展。全棉时代2010 年正式上线，产品以棉柔巾等无纺类标品为主，坚持线上线下同款同价、以直营旗舰店布局主流天猫渠道维持品牌调性，毛利率稳定在55%左右高位，销售费用率维持在25%-30%的合理区间。2020 年全棉时代线上收入同增38%至23 亿元，占比近7 成，其中私域小程序布局成为亮点。随着公司品牌知名度持续提升，线上渠道有望受益渠道红利持续放量，成为营收和利润贡献的中流砥柱。

    　　全棉时代线上布局：公域成熟，私域爆发。1）公域平台：布局清晰多点开花，流量聚集持续放量。1）天猫：线上销售主阵地。天猫为全棉时代电商的主阵地，占比维持在70%的高位，2020 年有所回落。天猫直营旗舰店为流量销售聚集点，2019 年收入贡献97%。主销产品无纺标品囤货属性凸显，双十一或持续为增收布局重点，直播方面各类主播布局加码推进，有望持续引流提升品牌知名度；2）京东：第二阵地，排名领先。全棉时代京东电商收入占比约20%，直营、入仓联合布局，在婴童寝具、洗护用品等相关类目中排名领先；3）其他平台：多点开花，渐次完善。全棉时代在唯品会、网易考拉等平台亦有少量布局，并新拓展至拼多多渠道拓宽消费群体，未来多点布局下有望持续扩大客群覆盖面和品牌知名度。2）私域平台：线上线下联动布局，有效转化私域爆发。疫情期间公司通过防疫物资引流快速推进小程序发展，2020 年全棉时代官网及小程序整体销售4.05 亿元，增长近5 倍，销售占比达到17.5%，私域会员1276 万人。小程序与线下门店相比没有固定的人员配置和租金费用支出，与第三方渠道相比没有平台佣金、广告费、营销费，因此盈利水平更高，同时流量对品牌忠诚度、复购率更高，未来持续发力下有望成为盈利新增长点。

    　　后台支持：供应链数字化持续升级赋能。全棉时代客户管理系统(CRM)已将各个信息系统打通，生产研发端背靠稳健医疗生产技术资源优势，注重新工艺的研发创新和新品类拓展，全产业链布局构筑产品力核心壁垒；仓储方面构建黄冈物流中心自动化立体仓库，实现批量发货全自动化；物流方面亦加码布局提高效率。数字化和供应链持续升级赋能下，线上渠道有望持续放量快速发展。

    　　电商势头向好持续放量，增长空间层层开启，维持“强推”评级。全棉时代电商渠道布局成熟，公域平台多点开花布局完善，费用持续投放支持下主力天猫、京东等平台持续放量，私域小程序崛起进一步提升盈利能力可期。此外，全棉时代线下门店加速扩张，门店模型调整下实现盈利可期。医疗业务中防疫相关产品和原有敷料业务受益于渠道迅速扩张有望实现持续增长，品牌化路径或将持续提升相关业务估值水平。我们维持公司盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为18.67、22.35、27.24 亿元，EPS 分别为4.38、5.24、6.39 元/股，对应当前股价PE 分别为28、24、19 倍。考虑到医疗业务品牌化路径和消费品电商渠道持续放量空间，维持目标价239.10 元/股，对应2021 年55 倍估值，维持“强推”评级。

    　　风险提示：医疗业务渠道拓展及品牌培育不及预期；全棉时代线下门店拓展及店效提升不及预期；新品牌培育进度不及预期。