20 年业绩符合预期，防疫物资驱动高增长。20 年实现营业收入125.34 亿元，同比+173.99%；实现归母净利润38.1 亿元，同比+597.5%；扣非后归母净利润37.51 亿元，同比+680.69%。其中Q4 实现营业收入30.11 亿元，同比+106.79%；归母净利润6.6 亿元，同比+365.9%。21Q1 预计实现净利润4.6-5 亿元，同比+44.29%-56.83%。
医用耗材业务受疫情催化实现爆发式增长，覆盖渠道范围大幅增加。医用耗材业务实现收入86.64 亿元，同比+616.36%。分产品看，疾控防护产品收入70.12 亿元（19 年为1.49 亿元），同比+4599.23%，手术室感染控制产品收入6.91 亿元，同比+186.38%，传统伤口护理与包扎产品收入5.23亿元，同比-8.67%、消毒清洁产品实现收入3.72 亿元，同比+126.33%。，分地区看，境外销售58.98 亿元，同比+652.04%，境内收入27.86 亿元，同比+550.98%。公司把握防疫物资需求爆发的机会，内销渠道覆盖范围大幅增加。其中，医院渠道已覆盖全国3000 余家医院，实现销售收入11.08亿元，同比增长约4.74 倍；药店零售渠道共计覆盖全国近9 万家OTC 药店，实现销售收入4.80 亿元，同比增长约2.10 倍；天猫、京东和亚马逊等电商平台实现销售收入4.94 亿元，同比增长约14.12 倍。
健康生活消费品业务线下受冲击，线上私域流量发展迅速。实现收入35.17亿元，同增16.93%，其中全棉时代收入34.77 亿元，同增15.80%；津梁生活收入0.4 亿元。分渠道看，自有平台建设成果亮眼：全棉时代线下门店收入9.39 亿元，同比下降18.87%，门店数量276 家；电商渠道收入23.14亿元，同比上升38.29%，其中第三方平台收入19.09 亿元，同比增长19.59%；自有平台官网、小程序和APP 端，实现销售4.05 亿元，同比增长425.56%，门店引流到小程序实现的销售为2.05 亿元。KA 渠道收入1.34亿元，同比增长29.10%；大客户渠道实现销售0.90 亿元，同比增长31.87%。
全棉时代线下门店主要位于购物中心，受疫情的影响较大，平均店效同比下滑19.84%至385 万元。但线上渠道建设成绩瞩目，特别是私域流量变现效果突出，对第三方平台的依赖度降低。分产品看，棉柔巾、卫生巾、湿巾、其他无纺消费品、婴童用品、婴童服饰、成人服饰、其他纺织消费品分别实现收入9.44 亿元、4.17 亿元、2.12 亿元、6 亿元、2.78 亿元、3.67亿元、4.48 亿元、2.51 亿元，同比分别+3.38%、+30.80%、-4.79%、+149.48%、-4.66%、+4.28%、+9.47%、-3.38%。核心品类棉柔巾稳健增长，卫生巾增速靓丽，主要得益于线上的快速增长及线下渠道的铺设。截至20 年末，全棉时代棉柔巾、奈丝公主系列卫生巾等核心产品成功进驻主流连锁超市约5000 个网点，连锁便利店超4000 家，以及超20 个省市的线下母婴门店。
防疫物资放量催化盈利水平大幅提升。毛利率同比+7.9pcpts 至59.55%；其中，医用耗材毛利率同比+23.28pp 至62.24%，健康生活消费品毛利率同比-3.52pp 至55.19%。期间费用率同比-16.4pcpts 至21.08%；其中，销售费用率-17.07pcpts 至12.57%，管理费用率（含研发费用率3.28%）同比-0.94pcpts 至6.77%，财务费用率同比+1.6pcpts 至1.74%。净利率同比+18.54pcpts 至30.5%。防疫物资需求爆发增长带来较强议价能力及规模效应，驱动公司整体盈利水平的大幅提升。
整体运营效率大幅提升，消费品业务存货管理能力显著提升。实现经营现金流47.67 亿元，同比+694.88%；经营现金流/经营活动净收益比值为107.65%；销售现金流/营业收入同比-5.84pcpts 至104.36%。现金流与利润增长匹配。净营业周期50.75 天，同比下降42.49 天；其中，存货周转天数78.42 天，同比下降70.95 天；应收账款周转天数18.1 天，同比下降14.88 天；应付账款周转天数45.77 天，同比下降43.34 天。规模效应下，公司整体运营效率大幅提升。存货方面，期末存货合计12.2 亿元，其中消费品业务存货6.9 亿元，同比-12.66%，消费品业务存货管理能力提升明显。
投资建议：后续医用耗材业务收入短期内或随着疫情得到控制而回落，但后疫情时代防护需求与疫情前相比显著增加，同时“winner 稳健”渠道及品牌知名度在国内外均得到大幅提升。消费品业务方面，目前全棉时代在新品推广、原有品类渗透、渠道拓展等方面已有集中发力迹象，消费品业务有望迈入新阶段。看好消费板块与医疗板块的协同效应增强。预计21-22年净利润分别为19.56、23.2 亿元，同比分别-48.7%、+18.5%，对应PE32、27，维持“增持”评级。
风险提示：人民币汇率变动，原材料价格波动，电商费用大幅增加等，高基数下明年业绩存在下滑风险。