核心观点：

    稳健发布2020 年报，20 年实现营收125.3 亿元，同比增长174.0%，归母净利38.1 亿元，同比增长597.5%。Q4 营收同比增长106.8%，归母净利同比增长365.9%。公司发布21 年一季报预告，营收同比增长50.4%-57.1%，净利同比增长44.3%-56.8%，超市场预期。

    日用消费品：线上线下深度融合。20 年日用消费品营收同比增16.9%，分渠道看，线下门店收入同比下降18.9%，疫情影响流量；电商收入同比增长38.3%，其中官网+小程序+APP 收入同比增长426%，线上线下深度融合；商超和大客户也稳健扩张。分品类看，棉柔巾/卫生巾/其他无纺消费品收入同比增长3%/31%/150%，产品矩阵拓宽。

    医用耗材：防疫物资高速增长。20 年医用耗材营收同比增长616.4%，内销同比增551%，其中医院/药店/电商渠道同比增5/2/14 倍，疫情之下品牌知名度扩张，以防疫物资抢占核心渠道；外销同比增长652%，海外疫情反复，公司积极拓展客户，出口国增加40 余个。此外，20 年全棉无纺布营收同比下降19.0%，主要因自用增加、外售减少。

    产品结构调整提升盈利能力。20 年毛利率同比提升7.9pct，其中日用消费品同比下降3.6pct，主要因运费由销售费用调整至成本，以及促销力度加大；医用耗材同比提升23.8pct，主要系防疫物资规模生产带来毛利率提升，以及高毛利的防疫物资占比提升。20 年销售费用率同比下降17.1pct，主要系新会计准则下运费调整至成本。

    盈利预测：预计21-23 年归母净利同比变动为-34.2%/22.4%/18.9%。

    　　公司线下直营业务净利率较低，大部分利润由医用产品和线上消费品贡献，参考可比公司估值，鉴于公司产业链地位，给予21 年30 倍PE估值，对应合理价值176.27 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：出口订单出现砍单、库存高企、新业务扩张失败