公司一季度业绩延续高增长，归母净利润同比+44%~+57%。随着公司不断加强产品研发、渠道布局，夯实供应链基础，看好未来医疗和消费业务均实现良好增长。维持公司2021-22 年EPS 预测4.51/5.83 元，新增2023 年EPS 预测7.42 元，维持目标市值为1000 亿，对应目标价235 元，维持“买入”评级。

    2020 年业绩大放异彩，同比+681%。1）收入及利润：2020 年公司实现收入125.34 亿元/+174.0%，归母净利润38.10 亿元/+597.5%，扣非归母净利润37.51亿元/+680.7%，其中4Q20 实现收入30.11 亿元/+106.8%，归母净利润6.60亿元/+365.9%。2）成本及费用：2020 年公司毛利率为59.55%/+7.90pcts，4Q20毛利率为49.59%/+1.10pcts，毛利率提升主要系防疫物资毛利率较高。2020 年公司销售/管理/研发/财务费用为15.75/4.37/4.11/2.19 亿元，同比变化+16.2%/+121.3%/+165.1%/+3427.20%，原销售费用中运费由于会计准则调整计入营业成本，管理费用增加主要系员工规模扩大带来薪酬增加，研发费用增加主要系研发投入加大，人员薪酬和物料消耗增加。公司虽然有2334 万元利息收入，但由于人民币升值以及出口业务增加产生了2.39 亿元汇兑亏损，导致财务费用增加显著。此外，公司2020 年获得投资收益2159 万元以及政府补助7029 万元。

    医疗：产品和渠道均快速拓展。2020 年公司医疗耗材业务实现收入86.84 亿元/+616.36%，毛利率为62.24%/+23.28pcts。1）分渠道：境外/境内分别实现收入58.98/27.86 亿元，同比增长652%/551%。其中，国内医院、国内药店以及电商渠道2020 年快速发展。国内医院渠道收入达11.08 亿元/+474%，已覆盖国内3000 多家医院；国内药店零售渠道收入4.80 亿元/+210%，已覆盖国内近9 万家药店；电商平台收入4.94 亿元/+1412%。2）分产品：2020 年公司疾控防护类产品收入达+4599%，毛利率67.43%/26.63pcts。合计销售33.89 亿片口罩、972 万件防护服。同时，手术室感控类/消毒清洁类/高端敷料类产品也实现不同程度的增长，收入分别为6.91/3.72/0.87 亿元，同比+186%/+126%/+2%，毛利率分别为42.9%/41.8%/51.0%，同比+5.8/+2.1/-0.8pcts，合计销售1984万件手术衣/+330%和2964 万包手术包/-21%。传统伤口护理产品有所下滑，收入达3.85 亿元/-4.0%，毛利率为36.9%/+0.1pcts。传统敷料以及手术包下滑主要系2020 年受疫情影响院内手术有所减少。

    消费：疫情中逆势增长。2020 年公司消费品业务实现收入35.17 亿元/+16.93%，毛利率为55.19%/-3.52pcts，毛利率下滑主要系运费计入营业成本，其中全棉时代收入34.77 亿元/+15.80%，津梁生活收入0.40 亿元。1）分渠道：线上渠道收入达23.4 亿元/+38%，毛利率为50.5%/-3.4pcts。其中全棉时代天猫、京东等第三方电商渠道收入19.09 亿元/+11%，自有官网、小程序等渠道收入4.05亿元/+426%（其中门店引流收入2.05 亿元），截至2020 年底，小程序和官网注册会员已突破700 万。线下直营门店收入为9.51 亿元/-19%，毛利率为64.7%/-0.1pct。加盟门店收入为372 万元，毛利率42.81%。截至2020 年底，公司共有276 家线下门店（新开48 家，关闭23 家），其中全棉时代直营店252 家，加盟店5 家，全棉里物11 家，津梁生活8 家。可比店效（截至2020 年底开店时间满12 个月的门店）下滑19.8%。商超渠道收入1.34 亿元/+29%，毛利率为66.3%/+0.7pcts，棉柔巾和卫生巾产品已进入全国5000 家连锁超市网点，4000 家便利店以及超过20 个省的线下母婴店。大客户渠道收入0.90 亿元/+32%，毛利率为60.8%/-2.0pcts。2）分产品：增长最快的为其他无纺产品和卫生巾，收入分别为6.00 亿元和4.16 亿元，同比+149%/+31%。棉柔巾/婴童服饰/成人服饰略有增长，收入为9.44/3.67/4.48 亿元，同比+3%/+4%/+9%。湿巾/婴童用品/其他纺织品略有下降，收入为2.12/2.78/2.51 亿元，同比-4%/-5%/-3%。从销量看，棉柔巾/卫生巾增长迅速，销量为1.75 亿包和5.67 亿片，同比+29%/+44%。

    一季度延续高增，进一步夯实基础。1）公司发布一季报预告，1Q21 收入预计22.3 亿元~23.3 亿元，同比+50%~+57%，归母净利润预计4.6~5.0 亿元，同比+44%~+57%，主要系医疗耗材增长较大以及全棉时代门店零售恢复。2）公司2021 年将进一步加强产品研发、渠道扩张以及数字化升级。产品上，公司进一步丰富高端敷料和手术包的布局，2020 年12 月取得泡沫敷料三类医疗器械注册证。渠道上，医疗端通过加大销售推广（学术论坛、销售人员地推等）进一步拓展医院和药店渠道，消费端开店顺利推进，预计2021 年新开100 家以上直营店（包含全棉时代、全棉里物以及津梁生活），同时加强小程序等新兴渠道推广。数字化建设方面，目前公司在全棉时代已经实现设计、研发、商品、生产、供应链、物流六大业务数据互通，在进一步丰富数据的基础上也着手医疗端的数字化建设，提高智能制造水平。

    风险因素：下游需求波动、行业竞争加剧、原材料价格波动、募投项目建设不及预期等风险。

    投资建议：公司一季度业绩延续高增长，公司预计归母净利润同比+44%~+57%。

    随着公司不断加强产品研发、渠道布局，夯实供应链基础，看好未来医疗和消费业务均实现良好增长。维持公司2021-22 年EPS 预测为4.51/5.83 元，新增2023 年EPS 预测7.42 元。公司本身质地优秀，同时身处医疗和消费两大广阔市场，发展空间大，因此维持目标市值为1000 亿（对应2022 年40 倍PE），对应目标价235 元，维持“买入”评级。