业绩摘要：公司发布2020年年报及21年Q1 业绩预告，2020 年实现营业收入125.3 亿元，同比增长174%；实现归母净利润38.1 亿元，同比增长597.5%；实现扣非归母净利润37.5 亿元，同比增长680.7%。其中，2020 第四季度实现营收30.1 亿元，同比增长106.8%；实现归母净利润为6.6 亿元，同比增长365.9%；实现扣非归母净利润为6.2 亿元，收入和业绩均大幅上涨。根据公司业绩预告，21Q1 公司预计实现收入22.3-23.3 亿元，同比增长50.4%-57.1%；预计实现归母净利润4.6-5 亿元，同比增长44.3%-56.8%。由于公司医疗产品产能同比有较大幅度增长，及全棉时代门店零售业务在线下客流恢复后业绩同比复苏，21Q1 收入及业绩预计保持较快增长。

    防疫物资拉动毛利率提升，期间费用率下降。2020 年公司整体毛利率为59.5%，同比上升7.9pp，主要由于医用耗材中毛利率较高的防疫物资占比提升拉动整体毛利率上行。其中，医用耗材毛利率为62.2%，同比上升23.3pp，健康生活消费品毛利率为55.2%，同比下降3.5pp。费用方面，2020 年公司总费用率为21.1%，同比下降16.4pp，受收入快速上升影响总费用率大幅下降。其中，销售费用率为12.6%，同比下降17.1pp，销售费用率下降一定程度上受到会计准则变化影响，将3.1 亿元运输费用计入营业成本导致；管理费用率3.5%，同比下降0.8pp；研发费用率同比下降0.1pp 至3.3%；由于境外销售大幅增长，外币汇兑损失增加，财务费用率同比增长1.6pp，达到1.7%。综合来看，公司2020年实现净利率30.4%，同比增长18.5pp，盈利能力大幅改善。现金流方面，2020年公司经营活动现金流量净额为47.7 亿元，同比增长694.9%，现金流充裕。

    防疫物资助力公司打开医用耗材销售渠道。2020 年，公司医用耗材业务收入86.8 亿元，较上年同期增长616.4%，其中实现境外销售59 亿元，占比约为68%；境内销售27.9 亿元，占比约为32%。疫情后公司销售渠道拓宽，医用耗材产品已覆盖全国3000 余家医院，实现销售收入11.1 亿元，同比增长约4.7 倍；在药店零售渠道，共计覆盖全国近9 万家OTC 药店，实现销售收入4.8 亿元，同比增长约2.1 倍；在天猫、京东和亚马逊等电商平台实现销售收入4.9 亿元，同比增长约14 倍。与此同时，在国际市场上也与之前合作门槛较高的跨国公司和大型医药连锁建立并延续友好合作关系，有望拉动防疫物资外产品销量提升。

    健康消费品业务稳健增长，多渠道协同发力未来可期。公司健康消费品业务实现销售收入35.2 亿元，同比增长16.9%，保持稳步增长。其中，2020 年全棉时代销售收入34.8 亿元，津梁生活销售0.4 亿元。线下渠道方面，全棉时代线下门店销售9.4 亿元（含加盟店销售，不含门店引流到小程序的销售），同比下降18.9%。2020 年受疫情冲击，线下门店扩张放缓，线下直营门店与加盟门店合计净增加25 家。截至20 年底，公司直营门店为271 家，其中全棉时代252家，津梁生活8 家，全棉里物店11 家；20 年公司新拓加盟渠道，新增全棉时代加盟店5 家，门店结构趋于完善。商超/大客户渠道实现销售1.3/0.9 亿元，同比增长29.1%/31.9%。线上渠道方面，20 年公司电子商务渠道销售23.1 亿元，同比上升38.3%，其中天猫、京东等第三方平台收入19.1 亿元，同比增长19.6%；在自有平台官网、小程序和APP 端，实现销售4.1 亿元，同比增长425.6%，值得一提的是，门店引流到小程序实现的销售为2.1 亿元，线上线下协同作用进一步提升。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为4.78 元、5.85 元、7.04元，对应PE 分别为30 倍、25 倍、21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新业务开拓不及预期的风险；线下渠道扩张不及预期的风险；海外业务销售波动较大的风险；汇率波动较大的风险。