2020 全年收入/业绩同增174.0%/597.5%。1）2020 年疫情催使公司医用业务暴发，带动公司2020 全年收入/业绩分别同增174.0%/597.5%至125.3/38.1 亿元。盈利质量方面，高毛利防疫产品占比提升拉动公司毛利率提升7.9PCTs 至59.6%，收入大幅增长的同时销售/管理费用率分别下降17.1PCTs/下降0.9PCTs 至12.6%/6.8%，综合使得净利率提升18.5PCTs至30.5%。
2021Q1 高增长持续，收入/业绩预计同增50%+/50%左右。公司发布2021 年Q1 业绩预告， 公告预计公司收入/ 业绩同比分别增长50.4%~57.1%/44.3%~56.8%至22.3~23.3/4.6~5.0 亿元。据我们追踪：1）2020 年Q1 全棉时代零售业务上一年同期受疫情影响较大，低基数下今年终端同比快速增长，我们判断同比有望增长40%-50%。2）医用业务在产能扩张下预计也取得同比高速增长，我们判断2021Q1 医疗业务中非防疫物资增速较快（上一年同期以防疫产品为主）。
医用业务暴发增长6.2 倍，渠道加深为自有品牌业务蓄力。2020 年医用业务收入暴发增长616.4%至86.8 亿元，占收入比重约七成。收入方面：我们判断随着疫情影响渐弱，境外OEM 业务2021 年将出现下滑，但境内OEM业务在渠道打通下有望增长。盈利质量方面：据我们追踪判断，疫情下医用业务毛利率较往年有大幅提升，进而拉升公司2020 年整体盈利质量，2021年毛利率预计较2020 年有所回落，但长期来看随着高端敷料等高毛利产品结构优化，盈利质量预计能够稳中有升。
1）分拆产品来看：疫情之下感染防控产品（主要系防疫产品）销售大幅增长约46.0 倍至70.1 亿元，占营业收入比重55.9%，占医用业务比重超过80%，全年口罩/防护服/手术衣销售量同增7.3 倍/4.2 倍/3.3 倍。公司医用业务产品从敷料类拓宽覆盖至医用耗材领域，未来随着公司重点创新推出手术包、家庭护理产品，强化高端敷料品类，非防疫产品品类有望快速增长。
2）分拆地区来看：在疫情中期及后期，境外OEM 业务、境内自主品牌业务先后接力贡献医用业务增长，2020 全年医用业务境外/境内销售分别同增652.0%/551.0%至59.0/27.9 亿元。
3）分拆渠道来看：医用业务渠道覆盖拓宽、渗透加深，全渠道高速增长。
线上低基数下增长14 倍：自有品牌进驻电商并在疫情下实现高速增长，全年医用业务在线上平台实现销售收入4.9 亿元，同比增长约14.1 倍。
线下渠道渗透加深：疫情下把握机遇提升医院、药店端市场覆盖率，截至2020 年末公司进驻全国3000+家医院（实现销售收入11.1 亿元，同比增长约4.7 倍）、近9w 家零售药店（实现销售收入4.8 亿元，同比增长约2.1 倍），较疫情前覆盖数量大幅增长，我们判断全渠道打通及深度渗透未来将持续为自有winner 品牌业务的高速发展提供动力。
全棉时代增长17%，产品深化革新打造生活方式。2020 年全棉时代业务收入增长16.9%至35.2 亿元（其中津梁生活销售0.4 亿元），占收入比重近三成。全棉时代打造全品类生活方式，品牌力、品牌知名度持续提升，未来随着公司品类扩充、渠道打通、流量高效转化，全渠道均有望高速增长。
1）分拆产品来看：无纺消费品中，棉柔巾/卫生巾/湿巾/其他无纺消费品分别+3.4%/+30.8%/-4.8%/+149.5%至9.4/4.2/2.1/6.0 亿元；而纺织消费品销售表现同比基本平稳。公司把握消费痛点、深耕细分品类，推陈出新增加SKU 连带，如奈丝公主系列新推出抑菌卫生巾、纱布卫生巾、卫生棉条等产品，在棉柔巾领域延展出泡泡洗脸巾、浴巾等产品。
2）分拆渠道来看：电商/门店（直营+加盟）/商超/大客户渠道分别+38.3%/-18.9%/+29.1%/+31.9%至23.1/9.4/1.34/0.9 亿元，我们判断长远来看线上/线下占比各50%左右。
线下店效店数具备潜力：①店数方面，全棉时代门店较上一年增长25至276 家（直营/加盟分别271/5 家，全棉时代/全棉里物/津梁生活分别257/11/8 家），年内所开店铺以大型旗舰店为主，强化品牌形象及影响力。我们判断未来全棉时代拓店将以中型店铺为主，并依靠加盟模式下沉至三四线城市，我们估算未来2-3 年每年拓店50-100 家左右。
②店效方面，疫情影响开店及客流，线下直营门店同店店效同比下滑近20%，我们预计2021 年随着疫情影响逐渐消弭+品牌力的提升，店效有望在低基数下取得较好表现。除线下品牌门店之外，全棉时代积极拓展其他线下渠道，截至2020 年末，棉柔巾、奈丝公主卫生巾等个护产品入驻线下连锁商超约5000 家、便利店4000+家，进驻超20 个省的线下母婴店。
线上自有电商崛起：疫情间线上销售高速增长，自有电商平台崛起。分平台来看：电商收入中小程序、官网等自有电商平台销售增长4.3 倍至4.1 亿元（其中门店引流到小程序的销售约2.1 亿元）；天猫等第三方平台实现销售同比增长19.6%至19.1 亿元。综合来看，随着渠道引流带来的私域流量增长，我们判断未来电商有望继续维持30%以上的高速增长。截至2020 年末全棉时代用户数量已突破2500 万人，其中私域平台注册会员数量1276 万（其中来自门店注册会员数576 万、官网和小程序注册会员突破700 万）。
公司营运情况良好。1）营运整体情况良好。伴随业务扩张，2020 年末公司存货同增22.6%至12.2 亿元，全年存货周转天数同比减少71.0 天至78.4天，应收账款周转天数同比减少14.9 天至18.0 天。2）现金流充裕。业绩暴发下，公司2020 年全年经营性现金流量净额47.7 亿元，较上一年同期6.0 亿元有大幅增长。
预计中长期可持续稳健增长。公司未来继续以产品创新与技术创新为驱动力，渠道端推进数字化管理系统战略规划，巩固覆盖市场并加速拓展。展望2021 年，在上一年高基数下业务规模同比预计回缩，但中长期来看，随着全棉时代和稳健品牌业务的持续发展，我们认为收入/业绩均能够稳健增长。
投资建议。作为覆盖医疗、消费双赛道的大健康领军企业，公司医用业务覆盖范围延展、境内自主品牌蓄势待发；全棉时代品类创新打造健康生活方式、全渠道加速扩张。我们预计2021~2023 年归母净利润分别19.7/24.7/31.5亿元，当前股价144.8 元，对应2021 年PE 为31 倍，维持“买入”评级。
风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。