非织造行业后起新秀，厚积薄发，十年磨砺成就细分优质成长股金春股份（本文中简称“公司”）前身为2011 年7 月21 日出资设立的滁州金春无纺布有限公司，公司主业立足于非织造布研发生产及销售，主营产品包含水刺、热风及长丝超细纤维非织造布，广泛应用于工业清洁擦拭用材、个人卫生护理、医疗卫生等领域。

    　　截至2019 年末，公司共拥有11 条非织造布生产线，其中包含5 条交叉型水刺非织造布生产线，3 条直铺型水刺非织造生产线，2 条热风非织造布生产线和1 条长丝超细纤维非织造布生产线，非织造布年产能达54000 吨，公司依据产量测算，2019 年末公司水刺非织造布市场占有率达到7.44%，在非织造布行业内处于领先地位。

    　　聚焦水刺非织造布积累产能技术优势，拓展新品类推动产品创新差异化公司聚焦水刺无纺布生产，2019 年已拥有8 条水刺生产线，年产能达到47500 吨，具体产能略优于同行可比标的诺邦股份，优于欣龙控股。

    　　热风无纺布及超纤无纺布产品单价毛利率较传统水刺无纺布优势明显，公司引进热风及长丝超细纤维等产品生产线，能有效丰富产品种类、提升产品附加值，进而带动提升公司自身在非织造布行业综合竞争力。

    　　公司历经多年技术引进、探索及积累，目前已经形成自身生产工艺优势，公司4 号水刺生产线采用全进口设备，是国内一流、国际先进的直铺型水刺非织造布生产设备，该生产线在保持产品质量稳定的基础上生产速度可达到240 米/分钟，是国内其他设备的2 倍以上。

    　　对接国内日化护理、生活用纸头部优质客户，内销业务为主外贸风险较低公司目前已与恒安集团、维达纸业、金红叶纸业集团有限公司、扬州倍加洁日化、杭州豪悦护理多家国内生活用纸头部企业、日化护理优质标的建立长期稳定合作关系；目前国内生活用纸、护理用品市场集中度较低，绑定优质客户，公司有望充分享受未来行业集中度提升带来的订单需求增长红利。此外，公司整体业务以内销为主，国外客户日韩为主2019 年占比仅为12%，相较出口导向型同行受到外贸政策汇率风险更低。

    　　首次覆盖给予“买入”评级，我们预计公司2020~2022 年营业总收入分别为11.24、13.55、17.08 亿元，同比增长分别为34.11%、20.55%、25.98%；归母净利润分别为2.65、2.06、2.52 亿元，同比增长199.17%、-22.12%、22.23%，对应EPS 分别为2.20、1.72、2.10 元，对应P/E 分别为26.61、34.17、27.95X。基于非织造行业同行可比标的对比估值分析，我们给予公司2020年35 倍P/E，目标价为77 元，对应市值92.4 亿元。

    　　风险提示：原材料价格波动上升风险；产能释放不及预期；非织造布市场需求缩减等。