受下游需求低迷、信用减值计提等多因素影响，短期业绩表现承压明显。公司2023 年实现营业收入10.20 亿元，同比-0.31%，主要系下游养殖亏损、资金紧张导致兽药需求低迷，公司化药制剂销售收入下滑。公司2023 年实现归属于母公司所有者的净利润1678.08 万元，同比-68.18%，一方面系原料药项目处于产能爬坡期且生产工艺仍处优化过程中，低产能利用率和高生产成本导致毛利率承压；另一方面系个别客户出现经营风险，导致当期信用减值损失同比增加近3000 万元；另外办公楼折旧增加导致管理费用同比增加约2000 万元，可转债利息费用增加导致财务费用同比增加约1000 万元。

    　　分季度来看：24Q1 公司实现营业收入2.07 亿元，同比-10.24%，实现归属于母公司所有者的净利润-1640.56 万元，同比-210.43%，业绩承压一是因为Q1 下游生猪养殖景气度维持低迷，主业收入增速和毛利率承压；二是因为公司因投资天邦食品股权导致公允价值变动收益同比减少约2000 万元。

    　　分业务来看：2023 年公司兽用化药制剂业务收入为7.18 亿元，同比-7.24%，毛利率为26.79%，同比+3.13pcts，主要系上游兽用原料药价格在报告期内下降较多，成本端受益。兽用原料药收入为2.01 亿元，同比+77.21%，毛利率为-0.22%，收入随产能释放快速增长，但因新投项目产能利用率偏低且发酵水平和工艺流程尚待改进，成本端承压明显，进而导致毛利率较低。

    　　新建项目陆续落地，后续有望受益猪周期右侧，稳步释放业绩。产能方面，公司“年产1000 吨泰乐菌素项目”和“年产1000 吨泰乐菌素和年产600 吨泰万菌素生产线扩建项目”已全面投产，技术和工艺正持续改进，生产效率稳步提升，综合生产成本已接近行业平均水平。产品方面，公司新一代动物专用抗菌药-泰地罗新注射液已成功上市销售；公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素产能释放，成本和质量优势或进一步凸显。

    　　年内下游生猪养殖受前期产能去化影响，有望在2024H1 迎来景气修复，公司依靠优质产品和较为稳固的集团客户关系或直接受益，稳步释放业绩。

    　　风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。

    　　投资建议：公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，后续在下游动保需求回暖、新产能陆续投产双重驱动下，业绩有望迎来高弹性修复。

    　　考虑到后续猪价行情尚存在不确定性，我们基于保守谨慎原则下调公司2024-2025 年归母净利润预测为0.7/1.6 亿元（原为1.0/2.8 亿元），预测2026 年归母净利润为0.8 亿元，对应当前股价PE 为37.1/15.6/30.9X，维持“买入”评级。