制剂业务量利改善，业绩同比回升明显。公司2023H1 实现营业收入4.49 亿元，较上年同期增加13.11%，主要系原料药板块产能开始释放；实现归属于母公司所有者的净利润1589.79 万元，较上年同期增加144.11%，主要系制剂业务盈利同比改善。

    　　分季度来看：23Q2 公司实现营业收入2.19 亿元，较上年同期增加14.28%，实现归属于母公司所有者的净利润104.22 万元，较上年同期减少76.78%，Q2 业绩承压一是因为系下游生猪养殖行业景气度低迷影响，公司新增制剂产能未充分释放；二是因为公司“年产1000 吨泰乐菌素项目”的发酵水平和工艺流程仍处于优化过程中，导致原料药项目产能利用率较低、生产成本较高，对当期净利润造成一定程度的负面影响。

    　　分业务来看：2023H1 公司兽用化药制剂业务收入为3.26 亿元，同比+6.28%，毛利率为27.46%，同比+7.03pcts，主要系上游原料价格下降较多；兽用原料药收入为7117.97 万元，同比+72.05%，毛利率几乎为零，主要系新投产泰乐菌素项目发酵水平和工艺流程尚待改进。

    　　募投项目陆续落地，看好后续业绩释放。产能方面，截至目前，公司年产1000吨泰乐菌素项目均已于2023H1 实现投产，年产1000 吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目已全面建成，进入试生产阶段，随着原料药项目的产能利用率逐步提升、生产成本下降，原料药销售业务将成为公司重要的业务板块之一。产品方面，公司研发的新一代广谱高效、安全低毒的动物专用抗菌药-泰地罗新注射液已成功上市销售；核心大单品泰万菌素的发酵工艺持续优化，配合公司“稳蓝增免”方案防治蓝耳病效果显著，未来随泰乐菌素新产能逐步落地，成本和质量优势或进一步凸显。后续公司有望依靠优质产品和较为稳固的集团客户关系，在养殖规模化进程中稳步释放业绩。另外，公司在宠物动保领域也正不断取得进展，2023H1 宠物用第三代口服头孢菌素“头孢泊肟酯片”成功上市，驱虫药非泼罗尼溶液取得新兽药注册证书。

    　　风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，新投项目工艺优化进度不及预期。

    　　投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内兽药制剂龙头，大部分收入来自猪用兽药，在下游动保需求回暖+新产能陆续投产双重驱动下，后续业绩有望继续实现高弹性增长。考虑到年内养殖行情低迷且公司新投产项目工艺水平尚待改进，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测分别至0.6/1.0/2.8 亿元，对应当前股价PE 为48.3/25.8/9.6X。