事件概述： 公司于4 月26 日发布2022 年年报及2023 年一季报，2022年全年实现营收10.2 亿元，同比+2.7%；实现归母净利润0.53 亿元，同比-60.3%。2023 年Q1 实现营收2.3 亿元，同比+12.0%，环比-34.4%；实现归母净利润0.2 亿元，同比+634.0%，环比-43.5%。

    　　2022 年利润明显承压，2023Q1 利润同比大幅增长。2022 年，兽用化药制剂业务略有承压，实现营收7.7 亿元，同比-8.4%，毛利率23.7%，同比-2.3PCT；兽用原料药业务增长迅速，实现营收1.1 亿元，同比+69.0%，毛利率14.4%。

    　　整体毛利率为22.0%，同比-5.1PCT。一方面，受上游原料药价格波动、新项目投产以及产品结构较2021 年变化所致；另一方面，2022 年下游生猪养殖行业市场景气度较差，对兽药需求减少，抑制公司整体毛利率水平。2023Q1 公司利润同比大幅增长一方面因为2022 年初行情较差，利润基数低；另一方面，2022年下半年行业盈利恢复，生猪存栏量逐步增长，至2022 年末生猪存栏量达到高位，提升行业后续的兽药需求。

    　　原料-制剂一体化战略进展顺利，大客户开拓初见成效。2022 年，公司“年产1000 吨泰乐菌素项目”顺利投产，“年产1000 吨泰乐菌素和年产600 吨泰万菌素生产线扩建项目”基本建设完毕。泰乐菌素原料作为大环内酯类抗生素系列产品的重要基础原料药，可应用于公司多个核心产品。控制核心原料药泰乐菌素和泰万菌素的生产，能帮助公司更好达到成本和品控优势，提升公司抗风险能力及整体盈利水平。此外，我国畜禽养殖业正向规模化生产方式转变，2022 年畜禽养殖规模化率超过70%。大型养殖集团逐步形成比较完善的药品评估体系，规模化养殖企业与综合实力突出的兽药企业或形成更加紧密的合作关系。为此公司积极进行集团客户开拓，已实现国内生猪养殖行业TOP10 全覆盖。2022 年，公司直销收入占比达60.8%，前五大客户销售占比达25.8%。

    　　持续打造回盛标签产品方案，加大宠物板块建设力度。公司产品组合丰富，针对养殖行业“蓝耳病”难以防治的难题，公司提供的“稳蓝增免”方案可更加显著地抑制PRRSV 在动物体内的增殖，减轻PRRSV 引起的炎症反应和病理损伤；针对禽滑液囊支原体，公司推出中西结合的整体解决方案。新兽药泰地罗新注射液和第三代口服头孢菌素“头孢泊肟酯片”都具备低毒和生物利用度高等特点。宠物板块，2023 年4 月公司获“非泼罗尼溶液”新兽药注册证书，该产品为宠物体外抗寄生虫药物，具有抗寄生虫作用强、起效迅速、药效持续时间长等优势。

    　　投资建议：我们预计公司2023~2025 年分别实现归母净利润1.26、2.06、2.55 亿元，对应EPS 分别为0.76、1.24、1.54 元，考虑到公司作为国内兽用化药龙头，产业布局加速向上延伸，盈利空间有望全面打开，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原料药价格上涨、产能投放不及预期、突发重大动物疫病。