兽用化药龙头，2016-2021 年收入CAGR 31%。回盛生物成立于2002年，主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研发、生产和销售，预计猪用产品占比80%左右。截至2022H1 已取得兽药批准文号142 个，2021 年位居制剂销售规模第二。2020、2021H1 充分受益于饲料端禁抗政策推动下的治疗类化药需求提升，收入规模分别同比大幅增长81.98%、86.78%，显著提速，2016-2021 年收入CAGR 31%，远超行业增速，市占率稳步提升。

    动保行业：规范化、集中化趋势利好龙头提速发展。规模养殖占比提升+行业疫病防控意识改善支撑动保产品需求持续增长，2021 年我国兽药行业销售规模686.2 亿元，同比增长10.5%，2011~2021 年规模CAGR9.0%。减抗限抗、环保要求、新版GMP 等行业政策加快行业集中度提升进程，龙头企业多重优势凸显充分受益，以兽用化药企业为例，2021 年大中型企业占比提升至58%（2019 年该占比51%）。

    产品+研发+渠道优势突出。1）产品：以猪用呼吸道传染病兽药制剂为主，预计猪用产品占比80%左右，禽/水产/宠物/反刍产品有序布局，多产品市场地位领先，核心优势产品泰万菌素收入占比20%左右，毛利率保持60%+，已实现原料药制剂一体化；2）研发：研发平台实力雄厚，支撑新产品迭代+生产工艺改进，成立“华农-回盛研究院”，双方围绕动物重大疾病防治、新型兽药开发、市场战略研究、技术服务等领域联合开展研究，进一步提升公司研发创新水平。3）渠道：直销+经销并驾齐驱，顺应下游养殖集约化趋势，规模场客户加速拓展，直销占比快速提升，专业技术服务形成差异化优势。

    2022Q3 业绩向上拐点已至， 盈利修复具有较高确定性。

    2021H2~2022H1 受下游生猪养殖深度亏损+上游原料药价格暴涨影响，公司业绩表现与盈利水平双双下滑，6 月以来猪价保持相对高景气，2022Q3 单季度实现营收2.74 亿元，同比+30.59%，实现归母净利润1989.33 万元，同比+8.11%，业绩拐点已至，后期原料药成本下降、产能利用率提升、产品结构优化、原料药布局加深等变化趋势下，公司盈利水平修复具有较高确定性。

    中长期高成长有望持续：1）猪药领域纵向深化：新产品与组合方案持续推出，“稳蓝增免”方案等助力公司规模场新客户合作，同时公司深耕现有优质客户，实现品类拓宽+渗透率提升，600 吨泰万+1000 吨泰乐原料药产能建设稳步推进，大环内酯产业链优势加强，销售放量可期；2）横向开拓优势领域：水产药提速增长，禽药市场地位逐步建立，11 款面向猫犬的宠物保健品及2 款宠物药品先后上市且多产品在研，市场潜力可观。纵横协同发展有望支撑公司实现业绩持续高成长。

    盈利预测与投资建议：根据近期下游养殖业景气度以及公司经营情况，我们对此前盈利预测作出调整，预计2022-2024 年归母净利润分别为7002万元/2.38 亿元/3.30 亿元，同增-47.3%/240.3%/38.3%，对应PE 分别为51X/15X/11X，当前估值处于历史底部，参考可比公司相对估值，我们认为公司合理市值为55 亿元，对应2022 年PE23X，目标价33.3 元，维持“买入”评级。

    风险提示：产能建设不及预期；新产品推广不及预期；下游需求波动等。