二十年专注兽用化药经营，生产质控体系完善。回盛生物自2002 年成立以来，专注于兽药领域，随后的二十年里，公司不断兴建产能、收购标的，逐步拥有了丰富的兽用化药制剂及核心原料药生产线，产品以猪用药品为核心，涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品，同时在家禽、水产、宠物、反刍等其他药品及原料药等领域进行了拓展，进一步丰富了产品结构。此外，公司建立了较为完善的产品质量控制体系，严格执行各项质量控制措施，2012 年至2021 年公司连续10 年在农业农村部组织的兽药质量监督抽检中保持抽检不合格产品批次为零的企业，拥有过硬的产品质量。

    生产布局逐步向上游拓展，在建项目有序推进。自2016 年以来，公司多次扩建泰万菌素与泰乐菌素生产线，投产后能有效控制原料药成本，并逐步解决核心产品泰万菌素、泰地罗新、泰乐制剂和替米考星的原料供给紧张问题。截至2022 年6 月末，公司中药提取及制剂生产线建设项目、湖北回盛制剂生产线自动化综合改扩建项目、粉剂/预混剂生产线扩建项目(年设计产能2100 吨)顺利投产，年产1000 吨泰乐菌素项目投料试车。随着IPO 新沟基地项目扩张化药制剂（粉/散/预混剂）产能至 10200 吨、年产 600 吨泰万菌素生产线扩建项目等陆续投产，公司总产能超原本3 倍有余，能充分应对市场季节性波动需求。

    原料药市场趋于供需平衡，猪价回升助力困境反转。随着上游头部公司的产能恢复及扩张，以及下游终端需求减弱，原料药价格自2021 年底开始持续回调，2022 年9 月VPi 指数同比下滑12.5%。目前，兽药原料市场仍然维持低位，一改往年“金九银十”消费旺季价格同比上升的趋势，或将有助于公司稳定盈利空间。而养殖场盈利的不断提升，也使得高品质兽药制剂的替代性需求弹性更大，而公司主打产品泰万菌素、氟苯尼考等的品质均处于国内领先地位，2022 年二季度以来，生猪价格的快速抬升直接带动了公司利润迅速上涨，未来猪价有望在合理区间稳定运行，养殖场盈利将相应得到支撑，伴随冬季的到来，兽药销量将迎来显著提升，下半年公司业绩可期。

    投资建议：预计公司2022~2024 年分别实现归母净利润0.92、2.43、3.33 亿元，对应EPS 分别为0.56、1.47、2.01 元，对应PE 分别为49、19、14 倍。考虑到公司作为国内兽用化药龙头，产业布局加速向上延伸，2000 吨泰乐菌素产能和600 吨泰万菌素原料药产能的陆续投产，将有效降低公司原材料成本波动风险，随着成本端压力逐渐散去，及养殖端回暖，盈利空间有望全面打开，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：原料药价格上涨、产能投放不及预期、突发重大动物疫病。