专注兽药二十载 ，兽用化药占比超八成。

    回盛生物成立于2002 年，自成立以来专注于动物保健领域，业务涵盖兽药制剂及兽用原料药等领域； 2021年公司营收9.96亿元，2017-2021年年复合增长率达25.6%；其中，兽用化药是公司的核心产品，收入占比超过80%。公司产品销售以国内市场为主，2021 年国内销售占比达到98.7%；其中，华东区域是最大的销售市场，2021 年销售收入3.37亿元，占比33.82%。公司以猪用药品为核心，占比80%左右，同时也在家禽、水产、宠物等其他兽用药品领域进行了拓展，丰富业务结构。

    政策助力兽药市场持续扩张，兽药行业开启集中化进程。

    近年，国家产业政策支持对兽药行业发展起到重要的推动作用，随着新版兽药GMP 和GSP 的实施，从生产到经营对兽药企业提出了新的要求，我国兽药市场逐步走向规范化。2020 年，国内兽药产品销售规模621.0 亿元，2009-2020 年年均复合增长率达8.6%。

    根据农业农村部《全国生猪生产发展规划（2016-2020 年）》，我国养殖行业开始向规模化养殖方向发展，2020 年生猪养殖规模化率达到57%，同比增加4%。养殖行业集约化趋势推动规模化养殖企业与优势兽药企业形成紧密合作关系，2020 年公司集团客户实现销售收入4.32 亿元，同比增长112.68%，集团客户数量增长67 家；2021 年公司集团客户收入同比增长41.03%，新增直销客户449 个。

    积极开拓禽用兽药市场，宠物赛道前景广阔。

    2018 年8 月非瘟爆发以来，生猪养殖业遭到重创，公司开始逐步拓展禽药业务板块。2019 年我国家禽出栏同比增加11.9%，年末存栏同比增加8.0%，养殖企业采购禽用兽药的数量明显增长。公司2019 年家禽药品收入为5,477.8 万元，同比增长757%，2020 年和2021H1 家禽板块营业收入占比已接近10%。

    近年来，我国宠物医疗行业蓬勃发展，宠物医疗市场规模约400 亿，占整个宠物产业20%，近三年年均复合增长率达到20%。宠物药品是宠物医疗的核心，规模达到105 亿，目前我国宠物药市场渗透率较低，宠物药品份额占兽药销售不到3%。公司目前有9 项宠物在研新药，2021年组建20 多人研发团队专注宠物药领域，随着人们收入提高以及我国宠物医疗行业的发展，宠物药有望成为公司未来业绩增长的新动力。

    募资扩产完善布局，核心技术筑竞争壁垒

    随着公司核心产品泰万菌素收入持续增加，产能接近饱和。2022 年公司发行7 亿元可转债募资扩产，计划建设年产1,000 吨泰乐菌素和年产600 吨泰万菌素生产线扩建项目，预计分别于2022 年6 月和2022 年3月投产，成为公司未来新的增长点。

    公司目前拥有65 个研发项目，其中，在研新药25 项。2021 年公司获得泰地罗新（二类）、泰地罗新注射液（二类）、功苋止痢散（三类）新 兽药证书，新授权发明专利7 项；公司新增15 名研发人员，研发投入达4,688.76 万元，同比增长65.2%。

    投资建议

    我们预计，2022-2024 年公司实现营业收入8.15 亿元、9.7 亿元和12.33亿元；同比增速分别为-18.2%、19.1%和27.0%，对应归母净利润1.1亿元、1.36 亿元和1.87 亿元，对应EPS 分别是0.66 元、0.82 元和1.12元。随着2022 年上游原料药价格回落稳定在正常范围，公司成本端压力有望减小，盈利水平提高。我们预计2023 年开始生猪养殖行业景气度有望上行，兽药需求量将恢复。基于2022 年公司预期EPS 0.66 元，现给予公司30 倍PE，对应目标价19.8 元的合理估值，给予“买入（首次）”评级。

    风险提示

    下游行业需求波动风险；上游行业原料价格大幅波动风险；动物疫病风险；进行新版兽药GMP 改造对生产经营活动产生影响，以及现有生产线未能及时通过新版兽药GMP 验收风险等。