兽用化药龙头，化药产品品类丰富。回盛生物成立于2002 年，主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研发、生产和销售。截至2021 年末取得兽药批准文号143 个。产品品质优良，2012~2021 年连续10 年保持农业农村部兽药质量监督抽检不合格产品批次为零。销售规模稳居国内兽用化药制剂领域企业年销售额前10 名。2021 年实现营收9.96 亿元（yoy+28.14%），实现归母净利润1.33 亿元（yoy-11.52%）。

    兽药行业：“禁抗”政策推动需求升级，规范化趋势利好龙头。养殖行业快速发展以及防疫意识提升推动动保行业快速发展，2020 年行业销售规模约为621 亿元（yoy+23.2%），其中兽用化药458.59 亿元（yoy+18.9%），2020年化药销售额占比73.9%。国内2020 年7 月起正式迎来饲料全面禁抗，化药需求向治疗类化药转化，同时新版GMP 标准下，截止2022 年5 月31 日仍未达到新标的落后行业产能或被清退，行业规范化程度提升，行业龙头有望受益。

    研发能力卓越，支撑产品布局丰富+生产效率提升。通过大力研发投入，公司持续进行产品拓展与产能提质增效，兽药综合解决方案创新能力持续增强。

    从猪用产品逐渐向家禽、水产、宠物、反刍等领域拓展，2021 年内公司获得三项新兽药证书、新授权发明专利7 项，同时亦有多项其他新兽药在研，同期生产工艺升级实现泰万菌素平均单批产能提高11%。

    直销&经销“双翼齐飞”，集团客户占比提升，经销渠道逆势增长。顺应下游养殖行业规模化发展趋势，公司建立了集团客户销售部，多角度为规模客户提供定制化服务，同时辅以经销渠道满足中小散户需求。2020/2021 公司集团客户实现销售收入4.3 亿元/6.1 亿元， 同比分别高速增长112.68%/41.03%，集团客户收入占比提升至60%+，同期经销渠道销售收入3.1 亿元/3.7 亿元，同增53.64%/17.31%，在2021 年生猪行业产能去化背景下实现逆势增长。

    原料药制剂一体化，新产能放量有望支撑盈利能力显著改善。公司从制剂稳步向上游原料药延伸，现有泰万菌素产能240 吨，另外2020 年IPO 原料药产能项目包括超募项目1000 吨泰乐菌素产能项目、2021 年可转债原料药产能项目包括年产1000 吨泰乐菌素和年产600 吨泰万菌素生产线扩建项目，原料药产能逐步释放预计可充分保障产品质与供给，成本把控能力有望提升，盈利能力有望改善。

    盈利预测：公司作为兽用化药行业龙头，研发与生产能力出色，产品品类丰富，原料药与制剂一体化发展，产能释放在即，我们看好行业需求优化背景下公司在大环内酯类高端化药领域持续高增长潜力。预计公司FY2022~FY2024实现归母净利润2.03 亿元/2.85 亿元/3.85 亿元， 同增52.61%/40.35%/35.42%，对应EPS 分别为1.22/1.71/2.32 元/股，我们认为公司FY2022 合理市值为56.84 亿元，对应目标价34.16 元，对应PE 28 X，首次覆盖予以“买入”评级。

    风险提示：养殖行业反转不及预期、公司产能投放不及预期、动物疫病爆发。