事件

    　　公司发布三季报，前三季度公司实现营业收入8.27 亿元，同比增长26.58%；实现归母净利润2.04 亿元，同比增长15.93%；实现扣非归母净利润1.89 亿，同比增长12.48%。第三季度公司实现营业收入3.99 亿元，同比增长63.37%；实现归母净利润1.70 亿，同比增长17.85%；实现扣非归母净利润1.01 亿元，同比增长15.50%。

    　　简评

    　　1、净利润增速超此前预期。公司前三季度实现归母净利润2.04亿，同比增长15.93%，此前管理层测算业绩增速为-5.11%至5.93%；第三季度实现归母净利润1.07 亿，同比增长17.85%，此前管理层测算第三季度业绩增速为-21.91%至-1.11%。前三季度和第三季度的归母净利润均超过管理层在招股书中的预测上限。

    　　2、第三季度收入高增，疫情后回暖明显。公司第三季度实现营业收入3.99 亿元，同比增长达到63.37%。根据招股书披露，截止2019 年末公司在手订单数量共计17 个，金额共计13.15 亿元。

    　　其中第一项合同为“《天汉传奇》《汉颂》《汉乐府》节目制作及汉中汉源湖演出背景艺术灯光制作项目”，合同金额4.08 亿元。

    　　公司投资者关系记录显示，第三季度公司确认汉中项目。因此，汉中项目的确认成为第三季度驱动公司收入高增长的核心。

    　　3、收入与成本确认进度存在差异导致毛利率/净利率有所下滑。公司前三季度毛利率为36.26%，同比下滑4.3pct，第三季度毛利率36.49%，同比下滑15.49pct。受毛利率影响，前三季度净利率为24.65%，同比下滑2.26pct。

    　　根据公司投资者关系记录显示，毛利率下滑主要系第三季度公司收入与成本确认进度有所差异导致。通常而言，公司的项目会在整体执行完成后依据合同金额一次性确认收入（不按项目流程分步确认收入）。第三季度公司确认的汉中项目，尚有一部分未进行整体结算，公司仅按照合同额进行确认，而项目对应的所有成本已经确认。因此导致三季度毛利率偏低。公司认为后续汉中项目将有部分收入继续确认。

    　　4、期间费用保持稳定。公司前三季度期间费用率为4.1%，同比上升0.1pct，基本保持稳定。其中管理费用仍为主要构成，管理费用率为3.2%，同比上升0.1pct，销售费用率继续保持1%的低位，同比上升0.1pct，虽然销售费用率仍然较低，但公司在今年8 月成立了销售部门，由过去纯粹依靠项目的口碑传播逐渐向口碑+主动销售两个方向共同发力。此外，公司第三季度产生445.22 万的研发费用，去年同期无研发费用，显示公司对于技术能力积累的重视增加。

    　　5、第三季度现金流环比恢复。前三季度公司经营活动现金流为2488.85 万，同比降低86.76%，主要是因为疫情影响客户回款所致，其中第三季度经营活动现金流为7917.55 万，同比降低42.91%，但环比上半年的-5428.7万已经有显著的改善，预计Q4 公司现金流将随疫情局面进一步改善而改善。

    　　6、我们认为公司三季度收入和利润的超预期增长，体现出公司核心竞争力：

    历史项目口碑持续拉动和转换公司新项目。公司有持续获得优质项目的能力：如2016 年承接G20 杭州峰会《最忆是杭州》总制作后2017 年将其改编为实景旅游版本在杭州进行驻演；2018 年公司在山西省运动会项目后，在山西省内获取的《如梦晋阳》、第二届全国青年运动会开闭幕式等项目累计金额已经超过3亿元。公司既可以在同一客户处持续获得新的项目，也可以通过一次省级大型活动在省内获得其他类型的相关业务。而公司的三项业务之间不断形成业务转化：通过大型文化演艺活动造就公司的业界声誉和品牌，并通过此持续吸引其他有文化旅游演艺和景观艺术照明需求的客户。

    ROE 高于行业平均水平。2017-2019 年公司ROE 分别为40.74%/44.84%/50.56%，高于行业平均水平。

    品牌价值大，销售费用率低。公司2017-2019 年及2020 年1-9 月的销售费用率为0.35%/0.52%/1.05%/1%，低于行业平均水平，公司依靠过去几年获取的国家级大项目在行业中形成口碑和品牌影响力，便可持续获取优质项目：对于一般项目，由于公司市场影响力与综合竞争力较强，大多由客户主动与公司进行接洽，公司在获取项目信息后，根据项目规模、特点、难点、风险点、收费水平等对项目进行全面评估后决定是否承接，并具有较高的议价能力；对于个别重大特殊项目，公司凭借过往的大型项目经验和市场声誉，在承接该类项目时具有一定优势。

    　　7、盈利预测：我们认为公司在灯光演艺行业具有极高的护城河及品牌声誉。行业格局较为分散，公司2019年收入体量已达到9 亿元，是行业绝对的龙头。随着公司上市，在资金、资源、人才等方面的优势将更加突出。

    　　我们认为公司有机会利用资本市场各种手段，加大内外部人才吸引，持续扩充产能，保持较高速度增长。

    　　预计公司2020-2022 年主营业务收入分别为10.87 亿、14.47 亿和17.95 亿，分别同比增长19.2%、33.1%和24.1%。预计2020-2022 年净利润为2.98 亿、3.99 亿、5.06 亿，分别同比增长17.4%、34.0%、26.8%，EPS 分别为4.13、5.54、7.03 元，最新收盘价对应2020-2022 年EPS 的市盈率分别为36.5x、27.2x、21.5x。首次覆盖给予买入评级。

    　　风险提示：国家重大项目执行风险、市场竞争风险、高端创意人才不足的风险等。