益生菌行业趋势清晰：（1）行业趋势一：国内益生菌人均消费提升空间大。我国人均益生菌消费仅0.4 美元/人，意大利/美国/日本10.6、6.8、6.3 美元/人，国内与发达国家比极低，未来提升空间大。（2）行业趋势二：重视健康+新消费崛起，益生菌渗透率提升。2024 年全国居民人均服务性消费支出13016 元，同比+7.4%，占居民人均消费支出比重为46.1%，趋势看国内的消费市场正在转向服务消费加速扩张；益生菌有较强消费属性，新消费的红利仍存，Z 世代自评健康情况，反馈情绪和肠胃已成高频隐性痛点，益生菌或迎新需求爆发。（3）行业趋势三：国产菌株研发推陈出新，产能持续加码。国内益生菌研究数量增长逾60 倍，专利技术全球占比增长10 多倍。2021 年美国杜邦和丹麦科汉森在我国益生菌上游市场市占率分别为50%/35%。2022 年国内益生菌菌粉产能约1800 吨；到2024 年总产能已攀升至2600吨/年。本土品牌如微康、科拓、一然等企业快速扩产；市场实现从“依赖进口”到“本土自供”的结构性转变。

    　　国内益生菌原料市场规模超百亿元。我们测算2024年益生菌原粉市场规模（主要终端产品）为83 亿元，其中乳制品需求24 亿元，补充剂需求59 亿元；到2027 年我们预计益生菌原粉市场规模达到106 亿元，其中乳制品需求27 亿元，补充剂需求78 亿元；市场增速保持稳定增长。下游应用持续外延：（1）婴幼儿益生菌奶粉：婴幼儿肠胃敏感，益生菌至关重要从价格端对比来看，同品牌的的情况下，添加了益生菌的婴幼儿奶粉价格价格相较于普通奶粉有明显溢价；国产微康益生菌BLa80 成为首株进入婴幼儿名单的国产菌株，打破了国际巨头的长期垄断。（2）益生菌辅助减肥：头部减肥药企业销售收入高增，益生菌可改善代谢有助于减肥，减肥市场或是益生菌下一片蓝海。

    　　科拓核心菌株打破外资巨头市场垄断，新菌株有序推出。

    　　2024 年全年研发费用为3632.7 万元，较上年同比+6.24%，公司研发投入占比营业收入12%，创历史新高。（1）核心菌株：干酪乳杆菌 LC-Zhang 和乳双歧杆菌 V9 都是我国自有并自主进行深入研究的菌株，打破了杜邦、科汉森等跨国企业的益生菌在我国益生菌市场上的垄断。（2）新研发菌株：

    　　专利动物双歧杆菌乳亚种ProSci-246，规律摄入ProSci-246可使肥胖成人体重降低3.83%，体脂肪量降低5.78%，BMI降低3.95%，内脏脂肪指数降低3.56%；动物双歧杆菌乳亚种BB-35 可有效改善引起肝衰老和肝损伤的相关指标；其他特殊菌种等等。

    　　科拓新产能投放在即，战略布局C 端有望深度受益。（1）未来产能或达到950 吨：2023 年内蒙基地在林格尔新区开工建设，公司预计 2025 年投产，建成后可实现年产食用益生菌原料菌粉 500 吨；合计可建成约950 吨（含产量口径）的益生菌原粉产能，按照2024 年公司的益生菌制品产量看，产能翻倍。（2）科拓战略布局呜咔实验室：科拓持股青禾世相股权比例7.14%：呜咔实验室作为青禾世相旗下的重要科研品牌，聚焦代谢管理、脑健康、银发健康三大核心领域。呜咔实验室2025 年1-7 月，销售额超6 亿元。2024 年12 月单月销售额突破1 亿元，其主打益生菌产品在上市仅9 个月后即登顶市场占有率第一，累计销售超3600 万颗；呜咔既是科拓的下游客户，也有望成科拓C 端的核心渠道，未来合作充满想象。

    　　投资建议

    　　考虑到公司内蒙基地的投产节奏、益生菌国产替代具有不确定性，我们调整2025-2026 年营业收入预测值4.26/5.84 亿元（原4.72/6.16 亿元），下调归母净利润预测至1.16/1.51 亿元（原1.65/2.23 亿元），对应EPS 下调至0.44/0.57 元（原0.63/0.85 元），新增2027 年营业收入/归母净利润/EPS 分别为8.07 亿元/2.06 亿元/0.78 元；对应8 月21 日21.34 元收盘价48.40/37.26/27.25x PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　益生菌业务拓展不及预期、新基地投产不及预期、复配业务下滑超预期、原料价格波动风险。