复配业务基础深厚，益生菌第二曲线打开空间

    　　公司以复配食品添加剂起家，深耕细分领域十余年，形成深厚技术积淀与客户基础，与多家头部乳企达成稳定合作关系。在此基础上，公司前瞻性布局益生菌业务，技术上形成壁垒，产能端提前布局。历经十余年积累，厚积薄发，乘行业发展东风，益生菌第二曲线快速增长，2023 年收入占比已达64%，上市以来CAGR 达80%。我们认为复配业务已至底部区域，且益生菌业务快速增长，已成为公司未来发展的主要动力。

    　　益生菌行业持续高增，技术壁垒助力国产替代经历长期消费者教育及公共卫生事件催化，消费者对可增强免疫功能的益生菌产品认知逐步增强，国内益生菌终端消费需求不断增长。此外，益生菌应用场景丰富，正在从单一食品场景向药品、保健品等全面发展，空间广阔。另一方面，由于人种差异所致的对应菌种差异，我国益生菌市场国产替代趋势明显。我们认为公司作为国内益生菌行业龙头，技术壁垒明显，具备核心优势菌种，有望在国产替代浪潮中抢占先机。

    　　股权激励彰显信心，产能落地提供保障

    　　今年2 月，公司发布股权激励计划，绑定包括董事长在内的17 名高管及业务骨干。据此计划，公司目标24-28 年净利润CAGR 达30%。此外，公司前期募资项目预计将自今年起逐步投产，预计将极大扩充产能。我们认为公司大力发展益生菌业务布局长远，决心坚定，前期产能逐步落地将提供发展支撑，行业增长保驾护航下，叠加研发较强能力+国产替代趋势下，未来值得期待。

    　　投资建议

    　　我们给予公司24-26 年营收4.62/6.43/9.34 亿元的预测，给予公司24-26 年EPS 分别为0.52/0.74/1.14 元的预测，对应5 月20 日收盘价17.69 元/股，PE 分别为34/24/16 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　益生菌业务增长不及预期，复配业务下滑超预期，原料价格波动风险。此外，公司2020 年6 月曾被证监会出示警示函，特此提示风险。