投资要点

    公司发布2023 年报和2024 年一季报：2023 年公司收入2.99 亿元，同比-18.9%；归母净利润0.93 亿元，同比-14.9%；扣非归母净利润0.8 亿元，同比-18%。24Q1 公司收入0.59 亿元，同比-18.2%；归母净利润0.19亿元，同比-7.66%；扣非归母净利润0.15 亿元，同比-14.2%。收入低于预期，利润符合预期。

    复配持续拖累收入，益生菌业务表现亮眼。2023 年公司复配/食用益生菌/动植物微生态制剂收入0.73/1.9/0.25 亿元，同比-57.8%/+37.4%/-39%。

    23 年复配收入同比下滑较多预计主因下游常温酸需求疲软，降本增效导向导致下游减少复配添加剂采购转为单体添加剂采购，我们预计24Q1 复配收入同比降幅与23 年全年相当，复配承压持续拖累公司收入。2023 年公司食用益生菌收入高增预计主因辰颐物语、云南白药等核心客户放量，蒙牛原料菌粉业务稳健增长，预计24Q1 食用益生菌业务在高基数下同比基本持平，当前在手订单充足，24 年增长可期。受下游牧业养殖低迷影响，23 年动植物微生态制剂同比下降较多，预计24Q1动植物业务企稳。

    产品结构升级，毛利率改善。23 年/24Q1 公司毛利率同比+2.6/+1.8pct，毛利率提升主因高毛利的益生菌业务占比提升且益生菌。23 年复配/食用益生菌/动植物微生态制剂毛利率分别同比-10.6/+2.3/-3.8pct 至31%/66%/47%；规模效应推动益生菌毛利率改善；下游疲软下公司复配吨价同比-11%，复配毛利率承压。

    研发投入增加，毛利率+财务费用率改善下盈利能力优化。23 年销售/研发/财务费用率同比+4/+5.45/-7pct，24Q1 研发/财务费用率同比+4.6/-5.2pct。23 年销售费用率提升预计主因公司加大益生菌广宣投放；研发费用率提升预计主因公司持续加大益生菌研发投入，夯实研发基础；理财收入提升下公司财务费用率改善。综合来看23 年/24Q1 公司归母净利率同比+1.5/+3.6pct，盈利能力持续改善。

    盈利预测与投资评级：24Q1 收入低于预期，利润符合预期，我们下调公司24-26 年收入预期为4.4/5.9/7.4 亿元（此前24-25 年预期为5.1/6.6亿元），同比+48%/32%/27%，调整并新增24-26 年归母净利润预期为1.3/1.7/2.3 亿元（ 此前24-25 年预期为1.3/1.76 亿元）， 同比+35%/37%/31%，对应24-26 年PE 分别为32/23/18x，维持“买入”评级。

    风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新进入者增多后行业竞争加剧影响盈利等风险