事件：公司发布22 年报和23 年一季报，22 全年/22Q4/23Q1 公司分别实现营收3.69/1.05/0.72 亿元，同比+1.25%/+9.08%/-16.17%；实现归母净利润1.10/0.23/0.20 亿元，同比+0.32%/-5.97%/-14.48%。

    2022 年：复配及微生态制剂下游相对低迷，益生菌业务仍维持良好增长。

    营收端，分产品看，复配食品添加剂/食用益生菌制品/动植物微生态制剂分别实现营收1.73/1.40/0.42 亿元，分别同比-27.7%/+87.09%/-6.70%。公司益生菌业务以核心技术为依托，与大型乳制品、医药保健品、日化和食品企业客户合作，C 端业务布局也逐步展开。益生菌业务占比已达到37.80%，该业务高速增长下或将进一步成为公司发展的核心动力源泉。复配业务受下游市场需求收缩出现了一定幅度的下滑。动植物微生态制剂板块受养殖业低迷及工厂设备配套能力差影响，发展也不及预期。利润端，公司22年实现毛利率51.98%，同比+1.67pcts；净利率29.77%，同比-0.27pcts。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.38%/8.03%/5.98%/-0.86%，同比+0.52/-2.47/-1.47/+0.86pcts。公司管理费用率下降主要系计提股权激励费用下降，以及本年度职工教育经费和行政运营费用支出下降所致。

    23Q1：营收端，公司整体营收虽有所承压，但核心业务益生菌增长趋势不改。利润端，公司23Q1 实现毛利率52.53%，同比+1.06pcts；净利率27.79%，同比+0.55pcts ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为10.71%/8.87%/9.00%/-6.47%，同比+4.31/+0.17/+0.13/-5.41pcts。其中，销售费用同比显著增长，系公司于第一季度加大品牌营销推广力度，以实现产品推广等目标；而财务费用率同比显著下降，则是由于定期存款利息收入较上期增加所致。

    益生菌研发壁垒高筑，增长路径清晰。公司研发水平国内领先，一方面多元拓张应用领域，在乳制品、奶粉、功能食品、日化等领域陆续推出成熟产品；另一方面公司凭借强大产品实力，头部客户陆续落地，业务增长路径清晰。公司研发响应速度快，产品覆盖行业主流功能，益生菌质量与稳定性水平高，且益生菌知识产权转让可满足客户差异化需求，公司国产替代有望加速。

    盈利预测：因公司复配业务承压，23-24 年营收预测由5.01/6.28 亿元调整为4.58/6.10 亿元，同比增长23.96%/33.27%；归母净利润由1.69/2.14 亿元调整为1.58/2.19 亿元，同比增长43.35%/38.98%；补充25 年营收预测8.15亿元（yoy+33.57%），归母净利润预测2.98 亿元（yoy+36.21%），维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争，复配业务下游压力进一步加大，益生菌业务增长不及预期。