投资要点

    公司发布22 年年报和2023 年一季报，业绩低于预期：22 年公司营收3.69 亿元，同比+1.25%；归母净利润1.1 亿元，同比+0.32%；扣非归母净利润0.98 亿元，同比+18%。23Q1 公司营收0.72 亿元，同比-16%；归母净利润0.2 亿元，同比-14%；扣非归母净利润0.18 亿元，同比-9%。业绩低于预期。

    复配业务持续低迷，拖累公司业绩：22 年公司复配收入同比-28%，收入占比同比下滑19pct 至47%。受下游常温酸需求萎靡影响，22 年复配业务萎缩，叠加公司产品降价影响，22 年复配毛利率同比-3.8pct 至42%。23Q1 常温酸终端需求持续低迷，同时复配主要原材料涨价较多后下游订单节奏受冲击，我们预计23Q1 公司复配业务收入和毛利率同比下滑幅度较大，拖累整体收入和利润。

    第二曲线益生菌高增，结构优化推动毛利率提升：疫情催化+产能扩张，22 年公司食用益生菌业务同比+87%，收入占比同比+17pct 至38%，我们预计23Q1 公司益生菌业务高增态势延续。22 年公司食用益生菌毛利率同比-0.1pct 至63%，由于益生菌业务毛利率高于复配，占比提升推动公司毛利率同比+1.7pct 至52%。费用摊薄下，22 年公司益生菌业务主体子公司金华银河净利率达到41%，同比+10.7pct。考虑到23Q1 公司产能利用率较高，我们预计23Q1 公司益生菌业务盈利能力依然维持高位，收入占比持续提升推动23Q1 公司毛利率同比+1.1pct 至52.5%。

    费用支出较为稳定，盈利能力提升：22 年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/-2.5/-1.5/+0.9pct，管理费用率同比下降主因股权激励费用降低。综合来看22 年公司归母净利率同比-0.3pct 至29.8%，剔除资产处置收益等非经项后的扣非归母净利率同比+3.8pct 至27%。23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率同比+4.3/+0.2/+0.1/-5.4pct，销售费用率同比提升或因公司加大自有品牌建设，23Q1 公司归母净利率同比+0.5pct 至27.8%，盈利能力持续提升。

    23 年益生菌业务潜力可期，静待复配拐点：疫后消费者健康意识提升，益生菌需求旺盛，23 年益生菌业务目标依然有望实现。低基数叠加消费复苏，23Q2 起下游常温酸需求有望回暖，公司复配业务有望迎来拐点。

    盈利预测与投资评级：公司23Q1 业绩低于预期，我们下调23-25 年收入预期至4.6/6.2/8 亿元（此前23-24 年预期为5.2/7 亿元），同比+26%/34%/29%，下调归母净利润预期至1.5/2.2/2.9 亿元（此前23-24 年预期为1.8/2.4 亿元），同比+36%/48%/32%，对应PE 分别为32/22/16x，下调至“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、客户集中度较高、新客户开拓不及预期