公司以复配食品添加剂为基，打造益生菌第二曲线：公司2003 年成立后主要从事复配业务，2015-2016 年通过并购切入益生菌赛道。目前益生菌第二曲线快速成长，食用益生菌业务收入占比从2017 年的1%提升到22H1 的34%，2017-2021 年食用益生菌收入CAGR=122%，成为公司收入主要增长动力。由于食用益生菌毛利率高于复配业务，占比提升后公司业务结构改善，推动公司毛利率维持高位。

    大健康趋势下益生菌中上游市场有望快速成长：2017-2021 年我国益生菌终端市场CAGR=15%，其中食品饮料/膳食补充剂占比68%/19%。1）食品饮料：健康需求提升，应用场景拓宽，我国益生菌食品饮料市场有望维持6%增速；2）膳食补充剂：

    对标海外空间仍大，未来随着消费升级和行业规范完善，预计2021-2024 年我国益生菌补充剂终端市场CAGR 有望达到18%。下游扩张将推动中上游市场快速扩容，测算2021 年食用益生菌中上游市场规模92 亿元，预计2021-2024 年CAGR=14%。

    益生菌上游壁垒高，内资企业市占率较低：公司在益生菌产业链中以中上游为主，下游为辅。上游壁垒在于益生菌菌株研发和菌粉生产，我国益生菌中上游市场被外资主导，测算2021 年科拓生物食用益生菌市占率仅为0.8%，市占率较低。

    公司益生菌研发、服务实力雄厚，有望成为国产替代排头兵：1）公司实控人为首席科学家，业内知名专家带队，研发资源丰富；2）公司本土菌株资源丰富，更适合中国人肠胃，能为下游带来差异化，下游存在替代动力；3）公司科研背书强于其他内资，核心菌株基本覆盖外资菌株功效，定价是外资的八折左右，性价比较高。4）公司基于自有菌株实现终端解决方案多样化，持续增强下游客户粘性，客户基础深厚。

    客户、产能持续扩张，益生菌第二曲线成长路径明确：1）原料菌粉业务有望在现有客户中进行国产替代，并持续挖掘新客户；2）ODM 业务在手客户充足，新老客户均有望贡献增量；3）拟定增扩产奠定中长期发展基础，大股东认购彰显发展信心。

    其他业务：1）复配业务绑定大客户，未来随着下游需求恢复，复配业务有望修复；2）动植物微生态制剂前景广阔，外拓客户下有望实现稳健增长。

    盈利预测与投资评级：预计22-24 年营收4.02/5.2/6.95 亿元，同比+10%/29%/33%；归母净利润为1.3/1.76/2.35 亿元，同比+19%/35%/34%，对应PE 为34/25/19x。公司第二曲线有望快速增长，参考可比公司PEG，给予23 年公司1 倍PEG，即给予23年34.97 倍市盈率，预计23 年目标市值61.39 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：客户集中度较高，原材料价格波动超预期，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，新冠肺炎疫情反复，行业竞争加剧