全球化学防晒龙头治理结构稳健,疫情损伤已现阶段性拐点。中短期募投项目投产贡献高确定性增量、成本上涨后滞后性提价有望带动毛利率上升,中长期横向品类拓展打开进一步成长空间、持续拓展国内业务有望享受赛道高增红利。给予目标市值73.5 亿元,对应目标价64.5 元,首次覆盖给予“买入”评级。

    全球化学防晒龙头治理结构稳健,疫情损伤已现阶段性拐点。①全球化学防晒剂生产龙头,市占率接近30%:深耕产业20 年,积累深厚产业下游资源及核心客户,具备较强技术优势且持续加码研发投入。②股权集中,团队优秀:周氏父子合计持有公司61.48%股权;管理团队年轻且专业,绝大部分高管为相关专业本科以上学历背景。③两大业务版图,持续扩张品类:2020 年化妆品活性成分及原料收入占比65%,合成香料收入占比35%,2021 年新增水杨酸苄酯、水杨酸正己酯、水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯生产线,两款新型防晒剂(二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯与辛基三嗪酮)生产线也将陆续投产。④业绩保持高速增长,疫情损伤已现阶段性拐点:2014-2019 年营业收入复合增长率为16.13%,归母净利复合增速达52.59%,整体保持高速增长;受疫情影响防晒需求疲软,2020 年及2021H1 业绩受损明显,但2021Q3 营业收入同比增长21.5%,归母净利同比增速转正,已现阶段性拐点。

    全球市场受疫情影响明显,国内防晒高度景气,为国产品牌发力重点。①全球防晒市场2011-2019 年复合增速为0.8%,2020 年由于疫情导致出行受限,防晒化妆品市场规模同比大幅下滑9.8%至约694 亿元人民币;中国防晒化妆品市场近10 年复合增速为9.8%,2020 年疫情影响下仍保持6.7%增长达到144 亿人民币。②近年国产化妆品品牌纷纷发力防晒赛道,高姿、花西子、珀莱雅、薇诺娜等品牌纷纷推出自身防晒子品类,并通过各类营销种草铺开销量,打造防晒爆品,销售额持续走强。③国际化妆品活性成分龙头企业为巴斯夫、德之馨、帝斯曼、住友等,国内参与方主要包括新和成、科思、华熙生物等企业;整体上,国际生产企业起步较早,技术较为成熟,产品结构更多元,我国企业仍处第三梯队,在产品丰富度、生产规模等方面有所差距,但部分品类已实现国际化突破。

    化妆品行业新规利好龙头,疫情带来供应链国产替代机遇。2020 年以来,化妆品行业相关法规发生较大变化,2021 年5 月1 日部分配套法规已启动实施,行业监管力度实质性增强:①原监管体系下,对原料生产监管力度较弱,新规下对原料生产要求整体提升,原料成分“宽进严出”,原料商门槛提升、创新收益更受保障;②每原料商每原料的原料报送码具“唯一性”,原料报送码进入化妆品产品备案文件,将强化原料商与品牌商绑定关系。海外疫情仍未得到有效控制,我国生产环境具备相对竞争优势:根据裕利安怡2020 年10 月调研报告,美、法、德、英、意五国受访企业均表现出极高的寻求国外供应商或转移自身生产的意向。

    募投项目投产贡献高确定性增量,横向品类拓展进一步打开成长空间。①疫情前产能已达饱和:2017-2019 年,公司化妆品活性成分及其原料的产能利用率约80%,产销率超90%;合成香料产能利用率由2017 年的80.1%提升至2020年92.63%,历史产销率均高于90%。②募投项目落地贡献高确定性增量:阿伏苯宗2000 吨/年产能已于2020 年投产;水杨酸苄酯/水杨酸苄酯/水杨酸异戊酯/水杨酸正戊酯各1500 吨/年共6000 吨/年产能已于2021 年3 季度投产;化学防晒剂辛基三嗪酮1000 吨/年已于2021 年5 月投产;目前二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯(新型防晒剂)500 吨/年产能正处建设中。③辛基三嗪酮、二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯两款防晒剂具有较大市场弹性:该类成分具有单耗低、 三废排放少的特点,且产线设计的自动化控制水平较高,保障了产品较好的市场竞争力;根据统计,天猫2021 年1-10 月销售额前20 的店铺单品中,有9款产品配方包含辛基三嗪酮(另有10 款包含双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪),13 款产品配方包含二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯。④横向品类拓展打开进一步成长空间:公司2021 年9 月29 日与安庆高新技术产业开发区管理委员会签署《安庆高新技术产业开发区项目投资合作协议》,计划投资建设高端个护及合成香料项目,预计年产95,000 吨,达产后年产值约43 亿元;11 月10 日,公司与南京江宁经济技术开发区管理委员会签署《投资建设协议》,计划建设高端个护产业基地,基地包含生产、研发等多个职能规划,料将进一步提升公司核心竞争力。

    风险因素:宏观经济承压;下游需求不及预期;原材料价格波动;核心客户流失;募投与新开发项目效益不及预期;关税政策变更与汇率波动风险

    投资建议:全球化学防晒龙头治理结构稳健,疫情损伤已现阶段性拐点。预计公司2021/22/23 年收入增速9.3%/46.9%/17.6%;净利润增速0.4%/48.5%/22.9%,参考化妆品及化工行业估值水平,给予2022 年30xPE,对应目标价64.5 元,首次覆盖,给予“买入”评级。