图南股份发布年报，2025 年实现营收11.26 亿元（yoy-10.50%），归母净利1.55 亿元（yoy-41.84%）。其中Q4 实现营收2.67 亿元（yoy+49.91%，qoq+2.58%），归母净利3192.63 万元（yoy+258.79%，qoq+5.05%）。

    　　业绩低于预期（前次报告2025 年归母净利润预测值为3.12 亿元），主要系部分军品需求延后，我们认为公司25 年短期业绩受下游客户提货节奏影响，但大型复杂薄壁结构件等“爆款”产品需求持续存在，26Q1 归母净利润同比+129.22%，业绩拐点已经逐步体现，公司机加业务布局有望受益于产业链外协比例提升，助推中长期业绩增长，我们维持“买入”评级。

    　　产品结构有所调整，中小零部件业务进入放量期分产品看，2025 年公司：铸造高温合金实现营业收入2.68 亿元，同比-35.58%，毛利率38.13%，同比-11.16pcts；变形高温合金实现营收5.39亿元，同比+3.22%，毛利率25.90%，同比-0.26pcts；其他合金制品实现营收1.05 亿元，同比-36.19%，毛利率12.87%，同比+0.70pcts；特种不锈钢实现营收0.59 亿元，同比-11.02%，毛利率38.96%，同比-3.64pcts；沈阳子公司图南智能及图南部件的中小零部件业务取得关键进展，已建成合计年产1050 万件（套）的生产能力。25 年该业务实现收入5915万元，毛利率21.89%，为首次单独披露，是公司打造的第二增长曲线。

    　　在手订单饱满，为未来业绩提供坚实保障

    　　公司在手订单充裕，或预示着较强的增长潜力。根据公司年报，截至2025年末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额高达19.89 亿元，远超2025 年全年收入，较2024 年度末增长667.57%，较2025 半年度末增长13.65%；其中公司预计，10.94 亿元将于2026 年度确认收入，8.71 亿元将于2027 年度确认收入，2331.11 万元将于2028 年度确认收入。

    　　沈阳图南精密已进入规模化转产阶段带动26Q1 利润增长2026Q1，公司实现营业收入3.43 亿元，同比+19.87%，环比+28.33%；归母净利润0.96 亿元，同比+129.22%，环比+199.31%；扣非归母净利润0.94亿元，同比+138.88%，环比+328.32%。根据公司一季报，26Q1 业绩高增，主要为全资子公司沈阳图南中小零部件产线已进入规模化转产阶段，随着生产、交付及收入确认等工作的持续推进，26Q1 中小零部件产品收入实现快速增长，进而推动公司合并报表净利润水平同步提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司26-28 年归母净利润为4.03/5.07/6.23 亿元（26-27 年较前值分别调整1.71%/6.58%），小幅上调盈利预测主要考虑到公司中小零部件业务有望持续实现高增长，对应EPS 为1.02/1.28/1.58 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为49 倍（前值33 倍），公司精铸机匣产品稀缺属性凸显，沈阳子公司项目已进入产能爬坡阶段，有望实现公司的长期成长，但考虑到短期业绩承压，因此下调估值溢价，给予26 年51X 目标PE，上调目标价为52.02 元（前值33.18 元，对应42 倍25 年PE）。

    　　风险提示：客户集中度较高；军品市场开发风险；原材料价格上涨风险。