事件：公司发布2021 年年报和2022Q1 业绩。2021 年公司实现营收（6.98 亿元，同比+27.73%），归母净利润（1.81 亿元，同比+66.24%），扣非归母净利润（1.64亿元，同比+73.51%）。单季度来看，2021Q4 营收（1.77 亿元，同比+29.23%，环比+2.16%），归母净利润（0.50 亿元，同比+58.64%，环比+18.21%），扣非归母净利润（0.49 亿元，同比+125.17%，环比+16.49%）；2022Q1 公司实现营收（2.12 亿元，同比+42.15%，环比+19.75%），归母净利润（0.40 亿元，同比+11.86%，环比-18.97%），扣非归母净利润（0.40 亿元，同比+22.08%，环比-18.31 %）。

    利润表：2021 年收入、盈利能力齐升，2022Q1 收入维持高速增长。

    1）2021 年：公司营收同比增长27.73%，其中铸造高温合金和特种不锈钢几乎全为军品，营收增速分别高达45.41%和60.42%，是公司收入增长的主要来源。从盈利能力来看，2021 年公司实现毛利率（37.31%，同比+4.75pct），净利率（25.98%，同比+6.01pct），毛利率提升主要系直接材料成本占营收比同比下降3.37pct、规模效应下制造费用占营收比同比下降1.52pct；净利率方面，除毛利率大幅提升外，政府补助的大幅增长（0.41 亿元，同比+112.53%）导致其他收益占营收比同比提升2.33pct；期间费用率方面，由2020 年的12.58%提至2021 年的13.80%，主要系股权激励确认股份支付费用，导致管理费用率同比增长2.02pct。

    2）2022Q1：公司营收同比大幅增长42.15%，环比增长19.75%，说明下游航发的高景气度仍然持续。但是盈利能力出现较大幅度下滑，2022Q1 毛利率（34.02%，同比-3.11pct，环比-1.49pct），净利率（19.05%，同比-5.16pct，环比-9.11%），我们认为毛利率下滑主要系原材料成本上涨影响，而净利率下滑主要系其他收益占营收（同比-1.64pct，环比-4.58pct，主要系政府补助大幅下降），信用减值损失占营收（同比+1.55pct，环比+3.04pct，主要系应收账款增加导致信用减值损失增加）。

    资产负债表和现金流量表：多个科目预示公司将迎来高速增长。1）存货：2021 年末较年初增长65.74%，主要系原材料和在产品分别增长112.30%和109.62%，说明下游需求大幅增长，公司进行加大备货； 2）预付款项：2021 年末较年初增长753.81%，2022Q1 较2021 年末增长408.31%，说明公司为应对下游需求的大幅增长加大采购； 3）合同负债：2022Q1 较2021 年末增长123.46%，说明下游需求订单大幅增长，导致客户预付款大幅增长。4）购买商品、接受劳务支付的现金：2021年较2020 年同比增长59.56%，说明公司对下游采购大幅增长。

    图南股份作为国内军用航发铸造高温母合金以及精铸机匣核心供应商，其2022Q1收入的同比大幅增长、环比保持增长，或表明国内军用航发赛道的高景气度，我们认为图南股份作为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业，其将显著受益于航发赛道的高景气度。

    1、行业层面看：航发赛道拥有4 大成长逻辑催生万亿市场。1）航发三代机主力型号批产提速；2）众多航发新型号密集进入定型批产阶段；3）实战化训练强度加大背景下，航发维修后市场正在快速打开；4）国产商用航发批产将带来更大成长空间。

    2、公司层面看：图南股份所处的“高温合金材料、精密铸造”等环节拥有极高壁垒，公司以精铸机匣产品成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业，将显著受益于航发赛道高景气度。高温合金材料+制品需要面对航发高温、高压、高转速等极端恶劣的工作环境，叠加质量可靠性、性能稳定性等苛刻要求，铸就了该环节拥有极高壁垒。图南股份是国内少有的铸造母合金企业之一（其他如钢研高纳、621、沈阳金属所等），其拥有“铸造母合金冶炼+精铸工艺”技术使其获得爆款单品精铸机匣。精铸机匣作为航发主要承力部件，需要满足高强度和壁薄等要求，对材料和加工工艺要求非常高。图南股份在国内率先实现直径大于1000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，领先技术使其在多个航发型号上批量供货，且三代机向四代机升级单机价值量会提升，未来快速成长确定性很高。

    未来公司成长路径：军品继续深耕两机产业链；设立沈阳图南拓展产品线；在燃气轮机、核电等民品继续拓展。

    1、新型号渗透+产能扩充，“铸造母合金+精密铸件”在两机领域快速发展。铸造 母合金牌号不断研制应用到各机型，精铸机匣优秀单品将在新型号上渗透率提升。

    此外，公司积极扩产应对航发产业快速成长。如2020 年公司新增2.5 吨真空感应炉投入使用，增加800-1000 吨/年熔炼产能；IPO 募投项目“年产1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”分别于2022 年7 月和2022 年底投产，将新增铸造母合金、变形高温合金、精铸机匣产能，短期内产能并非公司核心矛盾。

    2、设立沈阳图南，拓展航发领域产品线。2021 年7 月公司设立子公司沈阳图南，未来将形成完整的航空零部件研制能力，这符合航发集团“小核心大协作”的产业发展思路，同时有助于公司进一步深耕航发赛道，实现产品线的拓展。

    3、燃气轮机、核电等民用领域继续拓展。公司变形高温合金以核电、燃气轮机、石油化工等民用领域为主，2016~2020 年营收复合增速为10.01%，2021 营收同比增长4.90%，主要是熔炼产能被军品挤压，随着产能的释放叠加燃机、核电的旺盛需求，我们认为变形高温合金产品将获得快速发展；特种不锈钢主要是无缝管材，用于航发各类导管、输油管线，以及飞机机身的液压管线等部件，公司的特种不锈钢无缝管材在国内航空领域占突出市场地位，2020 年和2021 年营收增速为23.19%和60.42%。未来公司将在民品领域继续深耕，军民融合式发展战略打开成长空间。

    投资建议：图南股份是深耕航发产业链的高温合金优秀配套商，将显著受益于航空发动机的放量增长。我们预计2022~2024 年公司归母净利润分别为2.54 亿元、3.45亿元、4.62 亿元，对应PE 分别为34X、25X、19X，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期。