图南股份深耕高温合金产业超20 年，是国内少数能同时批量化生产铸造高温合金（母合金、精密铸件）、变形高温合金产品的企业之一，尤其是其“精铸机匣”代表性产品使其成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业。2015 年公司精密铸件多个型号产品通过验证并批量供货，规模效应下公司收入和盈利能力持续提升。2021 年1-9 月，图南股份实现营收（5.21 亿元，+27.23%），归母净利润（1.31亿元，+69.31%），整体毛利率37.92%，净利率25.25%。

    　　航空发动机是军工长坡厚雪最佳赛道，为什么要重视图南股份？

    　　1、行业层面看：航发赛道拥有4 大成长逻辑催生万亿市场。1）以WS-10 为代表的主力型号批产提速；2）众多航发新型号密集进入定型批产阶段；3）实战化训练强度加大背景下，航发维修后市场正在快速打开；4）国产商用航发批产将带来更大成长空间。

    　　2、公司层面看：图南股份所处的“高温合金材料、精密铸造”等环节拥有极高壁垒，公司以精铸机匣产品成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业，将显著受益于航发赛道高景气度。高温合金材料+制品需要面对航发高温、高压、高转速等极端恶劣的工作环境，叠加质量可靠性、性能稳定性等苛刻要求，铸就了该环节拥有极高壁垒。图南股份是国内少有的铸造母合金企业之一（其他如钢研高纳、621、沈阳金属所等），其拥有“铸造母合金冶炼+精铸工艺”技术使其获得爆款单品精铸机匣。精铸机匣作为航发主要承力部件，需要满足高强度和壁薄等要求，对材料和加工工艺要求非常高。图南股份在国内率先实现直径大于1000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，领先技术使其在多个航发型号上批量供货，且三代机向四代机升级单机价值量会提升，未来快速成长确定性很高。

    　　未来公司成长路径：军品继续深耕两机产业链；设立沈阳图南拓展产品线；在燃气轮机、核电等民品继续拓展。

    　　1 新型号渗透+产能扩充，“铸造母合金+精密铸件”在两机领域快速发展。铸造母合金牌号不断研制应用到各机型，精铸机匣优秀单品将在新型号上渗透率提升。此外，公司积极扩产应对航发产业快速成长。如2020 年公司新增2.5 吨真空感应炉投入使用，增加800-1000 吨/年熔炼产能；IPO 募投项目“年产1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”分别于2022 年7 月和2022 年底投产，将新增铸造母合金、变形高温合金、精铸机匣产能，短期内产能并非公司核心矛盾。

    　　2、设立沈阳图南，拓展航发领域产品线。2021 年7 月公司设立子公司沈阳图南，未来将形成完整的航空零部件研制能力，这符合航发集团“小核心大协作”的产业发展思路，同时有助于公司进一步深耕航发赛道，实现产品线的拓展。

    　　3、燃气轮机、核电等民用领域继续拓展。公司变形高温合金以核电、燃气轮机、石油化工等民用领域为主，军品占比较小，2016~2020 年营收复合增速为10.01%，2021H1 变形高温合金营收同比增长4.03%，主要是熔炼产能被军品挤压，随着产能的释放叠加燃机、核电的旺盛需求，我们认为变形高温合金产品仍会获得快速发展；特种不锈钢主要是无缝管材，用于航发各类导管、输油管线的，以及飞机机身的液压管线等部件，公司解决了国内航空用不锈钢无缝管材合格率低的难题，目前在航空领域占据突出市场地位。2020 年和2021H1 营收增速分别为23.19%和76.68%。

    　　未来公司仍将在民品领域继续深耕，军民融合式发展战略打开成长空间。

    　　投资建议：图南股份是深耕航发产业链的高温合金优秀配套商，将显著受益于航空发动机的放量增长。我们预计2021~2023 年公司归母净利润分别为1.81 亿元、2.55亿元、3.46 亿元，对应PE 分别为70X、50X、37X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期。