公司已经发展为TPU 头部企业。TPU 是具有弹性、柔性和拉伸性能的聚氨酯材料，被广泛应用于鞋材、胶粘剂、管材、薄膜等领域，我国TPU消费量在2017 至2022 年复合增长率约+7.0%。公司以TPU 业务起家，经历十余年发展逐渐实现通用TPU 和中高端TPU 市场的差异化产品布局。2021 年底至2023 年TPU 价格震荡下行，目前价格价差处于相对低位。2023 年四季度公司位于烟台的大季家厂区10 万吨TPU 和八角厂区8000 吨ETPU 产能投产，总产能比肩万华、华峰，达到19.45 万吨。凭借差异化创新产品，公司TPU 业务产销有望维持+15-20%的复合增长。

    　　鹤壁项目一期10 万吨/年HDI 产能加快上马，有望凭借规模优势后来居上。2022 年3 月，公司公告在河南鹤壁建设特种异氰酸酯一体化项目，其中一期HDI 产能10 万吨/年，二期HDI 产能20 万吨/年。2023 年2 月项目一期取得16 万吨/年光气指标批复和施工许可证，预计2024 年一季度完工。项目建成后，公司将具备全球HDI 单套产线产能最大的企业。

    　　2023 年消费量HDI 预计为25-30 万吨，存量市场主要为水性涂料固化剂、TPU 原料和胶粘剂组分等，未来HDI 价格将随HDI 原料国产化和市场竞争度提升趋于合理化，产品应用空间同步拓展，增量空间预计主要来自于光伏背板胶、风电涂料、鞋底原液和TPU 替代等。公司HDI 业务具备产能优势、成本优势、人才优势和产业链协同优势，有利于提高行业整体供应稳定性。预计公司投产后产销快速爬坡，且在寡头垄断市场中实现合理盈利，驱动业绩快速增长。

    　　投建全球首条CHDI 和PPDI 工业化装置，有望成为业绩超预期增长点。

    　　CHDI 和PPDI 具有较好的相分离度和更高的NCO 当量，以其为原材料的聚氨酯产品性能优异。公司鹤壁项目一期投建全球首套工业化生产装置，实现CHDI 产能1.5 万吨/年、PPDI 产能0.5 万吨/年。当前CHDI 和PPDI 在国内缺乏竞品，预计CHDI 价格5-10 万元/吨，PPDI 价格在10-20 万元/吨，单吨利润相对可观，有望成为业绩超预期增长点。

    　　投资建议：公司凭借特种异氰酸酯和TPU 布局，以及未来鹤壁二期项目发展蓝图，跻身聚氨酯产业小巨人。预计2023-25 年归母净利润0.90/2.50/3.84 亿元，同比-19%/+177%/+54%。考虑到公司未来三年归母净利润复合增速约+50%，给予公司2024 年归母净利润30X PE，对应目标市值75.0 亿，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：产品需求不及预期；项目投产进度不及预期。