核心观点

    公司23Q2 归母净利2757 万元，环比+16.5%，河南聚氨酯新材料项目正积极推进，一期12 万吨特种异氰酸酯项目（10 万吨HDI、1.5 万吨CHDI 吨、0.5 万吨PPDI）预计2024 年投产。

    二期规划CHDI、PPDI 的各类重要中间体，打造高端异氰酸酯产业链。主业TPU 扩能在23 年内部分落地，有助于增强库存管理能力，降低原材料价格波动的冲击。公司一直着力提升TPU 高端化比例（高端产品毛利率达30-40%），成功研发发泡型TPU 用于高端鞋材、脂肪族TPU 用于车衣膜（抗黄变不易脱离，并与HDI 形成协同），需求增速高。

    事件

    公司披露2023 年半年报，业绩环比修复

    公司2023 年上半年实现营收7.19 亿元，同比减少9.37%；实现归母净利润0.51 亿元，同比降低7.79%；实现扣非后归母净利润0.49 亿元，同比增加9.68%。

    其中，公司2023 年Q2 实现营收4.01 亿元，同比-0.23%；实现归母净利润0.28 亿元，同比减少16.35%，环比增加16.48%；实现扣非后归母净利润0.27 亿元，同比增长0.60%，环比增加21.40%。

    简评

    TPU 行业需求增速一般，公司销量仍保持增长

    2023H1 国内经济复苏偏慢，TPU 下游需求增速一般，但公司一直以来注重差异化产品开发和推广，整体销量仍然实现增长，同时原材料压力也有所缓解。公司上半年TPU 实现营收6.87 亿元，同比下滑11.7%，实现毛利1.12 亿元，同比+4.8%，毛利率16.30%，同比+2.57pct。2023H1 期间费用率为6.99%，同比+0.55pct ， 销售/ 管理/ 财务费用率分别为0.84%/2.31%/-0.70%，分别同比+0.11/+0.55/-0.14pct。研发费用3260 万元，同比-8.89%。

    公司自主研发突破高壁垒HDI 等产品，河南聚氨酯新材料项目正加速推进，有望大幅提升利润体量公司河南聚氨酯产业园项目一期12 万吨特种异氰酸酯项目（10 万吨HDI、1.5 万吨CHDI 吨、0.5 万吨PPDI）正在积极推进，预计2024 年逐步投产。HDI 及其他高端ADI 生产壁垒极高，内资仅万华化学掌握规模化生产能力。二期规划建设年20 万吨特种异氰酸酯（HDI），其他包括CHDI、PPDI 的各类重要中间体，打造全球独特的高端异氰酸酯原料一体化项目。公司创始及高管团队（董事长王仁鸿、总经理张生等）和现有技术负责人（技术总监宋红玮、河南聚氨酯一体化项目负责人孙德镇）均有万华任职经历，对聚氨酯产品的研发、生产和销售有深入研究和充足经验，且公司实施股权激励保障团队稳定和项目推进。

    坚定TPU 高端化发展路线，产品结构持续优化，保障公司基础成长性公司规划投资建设年产20 万吨弹性体一体化项目（TPU），其中一期10 万吨在2023 年逐步投产，提升基础产能有助于公司降低库存管理难度，减少原材料大幅波动带来的库存损失。同时8000 吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目（eTPU）预计2023 年内投产，提升公司高端产品占比。总体而言，公司TPU 产能及高端化比例逐步提升，保障业绩基础成长性。

    盈利预测与估值：

    预计公司2023 至2025 年归母净利润预测值为1.32、3.22、5.37 亿元，EPS 分别为0.44、1.07、1.79 元，维持“买入”评级。

    风险提示：

    宏观经济增速持续下滑（随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；原材料供应持续偏紧（公司原料为MDI、多元醇、BDO 等，主要直接材料价格波动对公司生产成本及经营成果有较大影响，若未来原材料市场价格发生大幅波动，而产品销售价格未发生同步波动，将导致公司业绩波动）；公司新项目进度不达预期（公司规划了主业扩能及特种聚氨酯新材料等项目，若上述项目不能如期达产，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。