聚氨酯一体化项目打开空间，TPU 行业领军企业鱼跃龙门。公司是国内唯一一家以TPU 为主业的创业板上市公司，深耕TPU 行业十余载，核心团队均持有上市公司股权，发展至今，整体核心团队稳固，激励到位。TPU 行业增速约为12%，公司则保持22%的销量增速，产品竞争力突出。同时，20 万吨募投项目将于2023 年部分投产，公司将摆脱产能瓶颈，发展潜力进一步得以提升。此外，公司向上游延伸，规划聚氨酯一体化项目，投产后公司将成为TPU 产业链一体化企业，力争实现鲤鱼跃龙门式发展。

    TPU 市场空间广阔，产品结构优化提升盈利。TPU 作为一种兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性和耐黄变等优点的新型环保材料，是PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料的理想替代品，下游主要用于管材、薄膜、鞋材等领域。公司产品类型包括通用聚酯型、特殊聚酯型、聚醚型、发泡型等多种类型的TPU 产品。公司主打差异化竞争策略，专注于与下游客户进行联动研发，持续优化产品结构，特种品销售收入从2017 年的39.82%提升至2019 年的61.89%，其毛利率从2017 年的18.18%提升至2019 年的24.31%，超越行业水平；截至2021 年末，公司累计共获得专利58 项，自主研发了发泡型TPU、隐形车衣材料等高端产品。此外，公司于2022 年新建子公司美瑞上海，重点开拓公司TPU 材料在汽车行业及相关领域的应用，逐步提升车用市场空间。

    募投项目助力产能倍增，有望摆脱产能瓶颈。根据前瞻产业研究院数据，2016-2020 国内行业CAGR 为12%，公司同期销量增速为22%，大幅领先于行业。截止到2021 年底，公司TPU 产能8.5 万吨，生产规模仅次于万华化学（19 万吨）、华峰化学（16 万吨），目前在建产能20 万吨，投产后有望摆脱生产瓶颈，一跃成为行业头部企业；此外，公司与河南鹤壁煤化工公司合作生产PBS 项目也进入试生产阶段。

    聚氨酯一体化项目将帮助公司实现产业链一体化发展。近期，公司子公司河南美瑞的HDI 项目已拿到环评、能评等手续，该项目一期计划投资15 亿元，建设12 万吨特种异氰酸酯产能，其中包括10 万吨HDI、1.5 万吨CHDI 和0.5 万吨PPDI。项目投产后，公司将成为全球第七家主流HDI 生产企业。随己二腈国产化，HDI 生产成本和价格有望向下，驱动水性涂料替代油性涂料，在新能源领域风电和光伏风电等高端涂料领域进一步提高渗透率，打开市场空间。此外，HDI 作为TPU 的上游，随着河南HDI 项目的投产，公司补齐原料短板，打通TPU 全产业链，实现一体化发展，极大增强自身TPU 产品竞争力和发展自主性，带动TPU 行业迈入快车道，实现市场规模加速增长。

    盈利预测、估值及投资评级：预计2022-2024 年公司归母净利润为1.48/2.57/6.52 亿元，同比增长24%/74%/154%，EPS 分别为0.74/1.29/3.26 元。以2022/8/9 日收盘价计算，对应 PE 为42.1/24.2/9.5 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，第三方数据库更新不及时的风险，行业竞争加剧的风险。