2025 业绩低于我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入180.46 亿元，同比+17.56%；归母净利润-2.76 亿元，同比-176.8%，扣非归母净利润1.63 亿元，同比-62.78%。对应4Q25 收入53.22 亿元，同比+38.55%，环比+21.42%，归母净利润-3.06 亿元，同比-555.9%，环比亏损扩大658.14%。

    　　发展趋势

    　　2025 年业绩因白银套保及股份支付费用影响承压。主要因素是由于白银期货套保、白银租赁相关公允价值变动带来公允价值变动损益约-4.1 亿元，叠加全年1.6 亿元股份支付费用，2025 年全年归母业绩承压。

    　　银浆业务扣非后仍实现盈利，盈利中枢有所下移。2025 年公司光伏导电浆料销量1829.16 吨，同比下降10.23%，其中TOPCon 浆料销量1750.93 吨，占比95.72%，显示公司在主流技术路线中的份额与地位仍较稳固，但行业竞争加剧、银价上行与下游盈利承压共同压缩了主业利润空间。

    　　银包铜及存储业务贡献未来增量。TOPCon 高铜浆料已率先实现量产应用，有望成为2026 年盈利弹性的核心来源；HJT 银包铜、TBC/BC 等高附加值产品持续推进，有望改善产品结构；存储芯片业务收入已达约5 亿元，第二曲线开始形成实质贡献。

    　　盈利预测与估值

    　　由于银包铜与存储业务有望放量增长贡献利润，同时公允价值变动损失与股权支付费用等负面影响消退，我们上调盈利预测，对应2026/2027 预测归母净利润上调8.6%/3.3%至3.5/5.7 亿元。

    　　维持跑赢行业评级，考虑到市场先前对存储等业务热情较高，近期市场情绪回落，短期回调，维持目标价130.0 元，对应2026/2027 年54.7/33.0 倍P/E，较当前股价有48.1%的上行空间。当前股价对应2026/2027 年37.0/22.3 倍P/E。

    　　风险

    　　需求不及预期风险，原料价格变动风险。