2Q24 扣非业绩符合我们预期

    　　公司公布1H24 业绩：收入75.87 亿元，同比+118%；归母净利润2.33 亿元，同比+14.9%，扣非归母净利润3.5 亿元，同比+154.2%，2Q24 收入39.4 亿元，同比+104.6%，环比+8.2%，归母净利润0.57 亿元，同比-50.9%，环比-67.5%，扣非归母净利润1.56 亿元，同比+169%，环比-19.9%，扣非业绩符合我们预期。2024 年上半年，公司光伏导电银浆实现销售1132.05 吨，同比+76.09%，其中N 型TOPCon 电池全套银浆产品实现销售988.03 吨，同比+277%，占公司光伏银浆产品总销售量比例快速提升至87.28%，目前公司TOPCon 市场份额40%左右，处于行业领导地位。公司指引2024 年银浆出货2000-2500 吨区间。

    　　应收账款减值及银价波动对1H24 归母净利润造成约2.3 亿元税前利润影响。应收账款坏账损失0.7 亿元。公司根据客户逾期和催收情况判断回收风险，其中超6900 万元为单项计提。后续公司计划采取多种措施催收，若回收金额大于计提的会冲回。投资收益-1 亿元。其中白银期货对冲6 月份调仓产生损失0.8 亿元。公允价值变动损失5700 万元。其中白银期货浮盈1700 多万元，白银租赁浮亏6000 多万元，基金投资计提的浮亏1500 万元。公允价值变动损益和投资收益主要由银点波动产生。

    　　发展趋势

    　　上半年公司经营现金流改善。公司1H24 经营活动现金流净额6.38 亿元，较去年同期-4.9 亿元大幅改善。我们认为主要源于公司对于客户结构调整，聚焦服务优质客户，公司对客户信用账期，逾期情况做动态监控梳理。同时公司通过供应链公司采购部分银粉，此部分付款账期有所延长。截至2024年中，公司资产负债率81.9%，在手货币资金22.4 亿元，短期借款24.66亿元，一年内到期长债0.27 亿元，无长期负债。扣除部分低风险业务占据的银行保证金等，负债率70%+。从资本开支来看，主要是上游扩展，固定资产投资约1 亿元+，资本开支相对可控。推进上游布局，提高供应链稳定性及产品竞争力。公司预计到2024 年底山东5000 吨硝酸银项目可以投产，对应转化超3000 吨银粉。我们认为有利于保障公司供应链安全稳定，降低公司成本，增加公司浆料产品的竞争力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑上半年减值及非经损失，下调2024 年净利润预测12.6%至5.7 亿元，维持2025 年净利润预测7.6 亿元。维持跑赢行业评级，由于行业估值下行，我们下调目标价35%至42 元，对应2024/2025 年 10.4/7.7 倍P/E，较当前股价有22%的上行空间。当前股价对应2024/2025 年8.5/6.3 倍P/E。

    　　风险

    　　下游客户回款风险，银点波动造成非经损失，行业竞争致加工费下行。