核心观点

    公司发布了2024 年一季报，报告期内实现营业收入36.44 亿元，实现归母净利润1.76 亿元。Q1 公司N 型银浆占比持续提升，Q1占比来到85%-90%，其中LECO 银浆占比约为30%，行业领先。

    Q1 公司银浆市占率约为33.8%，维持高位。Q1 公司毛利率环比下降0.24pct，主要系报告期内银粉价格上涨导致银浆价格上涨而公司加工费维持稳定，但净利率环比显著提升2.17pct，一方面系报告期内公司TOPCon、LECO 银浆占比持续提升，平均加工费提升，另一方面系增值税加计5%扣除导致其他收益环比增加了4700 万左右。随着TOPCon、LECO 银浆渗透率持续提升，预计公司银浆量利齐升。

    事件

    公司发布了2024 年一季报，报告期内公司营业收入为36.44 亿元，同比增长135.38%，环比增长3.95%，归母净利润为1.76 亿元，同比增长103.71%，环比增长89.01%。

    简评

    公司N 型银浆进展较快，报告期内公司N 型银浆占比持续上升。

    Q1 N 型银浆出货占比已经来到85-90%，环比快速提升，其中LECO 银浆占比约为30%，行业领先。

    报告期内公司银浆市占率维持高位，行业地位稳固。按照银耗11mg/W，参考PVinfolink 数据，Q1 电池产量约为161GW，对应银浆需求约为1771 吨，对应公司市占率约为33.8%，行业地位稳固。

    Q1 银浆毛利率维持稳定，净利率显著改善。Q1 公司综合毛利率为10.65%，环比下降0.24pct，主要系报告期内银粉价格上涨导致银浆价格上涨而公司加工费维持稳定。Q1 公司净利率为4.82%，环比提升2.17pct，环比显著提升，一方面系报告期内公司TOPCon、LECO 银浆占比持续提升，平均加工费提升，另一方面系增值税加计5%扣除导致其他收益环比增加了4700 万左右。

    随着TOPCon、LECO 银浆渗透率持续提升，预计公司银浆量利齐升。当前TOPCon、LECO 银浆加工费相比PERC 银浆依然有较为显著的溢价，随着N 型产品出货占比提升，预计公司平均单kg 毛利、净利持续提升。

    投资建议：银浆是光伏产业链中少见的量利齐升的环节，而公司N 型产品技术领先，在N 型电池快速转型的趋势中集中受益。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为6.65、6.71、7.51 亿元，同比增速分别为72.55%、0.78%、11.96%，每股收益分别为4.73、4.77、5.34 元，对应4 月30 日收盘市值的PE 分别为11.57、11.48、10.25 倍。

    风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。参考2022 年聚和材料成本结构，银浆直接材料成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司毛利率也将下降10%左右；3、汇率波动的风险。公司此前进口海外银粉过程中产生了部分美元贷款，若短期美元快速升值，公司可能产生汇兑损失；4、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。当前N 型电池银浆单耗显著高于P 型电池，目前主流P 型电池银耗（正面）在5.8-7.5mg/W，TOPCon 银耗约为13mg/W，HJT 电池在20mg/W 左右，因此我们预计N 型电池渗透率提升将带动银浆单耗提升，但若N 型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银银浆出货量；5、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%左右的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；6、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付账期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营性现金流持续为负。7、公司曾于2024 年4 月17 日收到年报问询函，提示注意相关风险。