帝科股份是光伏银浆龙头企业之一，LECO 银浆技术领先。随着激光增强烧结工艺在TOPCon 领域的应用与实践，LECO 银浆逐渐导入，公司凭借技术领先优势持续享受先发红利，业绩高速增长。2023 年公司营收96.03 亿元，同比+154.94%；归母净利润3.86 亿元，同比扭亏为盈。

    　　受益于N 型技术渗透，光伏银浆环节有望量利齐升。（1）N 型电池双面使用银浆，单位耗量明显高于P 型。按单瓦银浆耗量来看，PERC 电池片银浆耗量约6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon 银浆耗量10-13mg/W；HJT 银浆耗量16-20mg/W。随着光伏新增装机增长以及TOPCon 等N 型电池快速渗透，银浆行业需求有望快速增长。我们预计2024 年光伏银浆需求总计7501 吨，同比+16%，其中正银需求7103 吨，同比+36%；预计2024 年光伏银浆市场空间总计438 亿元，同比+22%，其中正银市场空间425 亿元，同比+35%。（2）N 型银浆工艺难度更大，加工费高于P 型，有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的价格由银点价格+加工费构成，加工费越高银浆企业的盈利能力越强。

    　　2023 上半年PERC 银浆加工费约450-500 元/kg，TOPCon 银浆加工费比PERC银浆加工费高200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费约800-1000 元/kg。（3）行业竞争格局集中。据CPIA 数据测算，2022 年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达76%。2023 年，行业进入N 型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现N 型浆料出货，头部企业份额进一步提升。据测算，聚和、帝科、晶银三家企业2023 年全球正银市场合计份额约80%左右。

    　　率先大规模导入LECO 银浆，享受先发红利快速成长。（1）公司银浆出货量高速增长，N 型银浆占比持续提升。2023 公司光伏导电银浆实现销售1713.62吨，同比增长138%；其中应用于N 型TOPCon 电池的银浆产品实现销售1008.48 吨，占总出货比例达58.85%。（2）LECO 技术行业领先，充分享受先发红利。随着下游电池片厂商激光辅助烧结技术的大规模应用，公司配套推出DK72E 系列LECO 专用银浆，第一阶段可综合提效0.3-0.5pct。LECO 专用银浆加工费存在溢价，公司作为领先布局企业N 型占比快速提升，持续享受先发红利。（3）银粉国产化助力降本，布局上游保障供应链安全。银粉国产化方面，PERC 浆料国产粉比例达80%；TOPCon 浆料国产粉占比50%左右。上游布局来看，公司已在东营和新沂规划布局上游硝酸银及金属粉体等环节，硝酸银有望于2024 年实现投产，金属粉体布局方面计划以纳米级银粉、银包铜粉和低温浆料金属粉为主。

    　　投资建议：公司LECO 银浆技术领先，N 型浆料出货快速提升，受益于N 型技术迭代业绩有望实现高速增长。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为5.88/7.18/8.29 亿元，当前市值对应PE 分别为12/10/9 倍。参考可比公司估值，给予2024 年16x PE，对应目标价93.57 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。