收入快速增长，业绩扭亏为盈

    公司主要产品为晶硅光伏电池导电银浆。导电银浆主要用于光伏电池金属化环节，其性能直接影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率，是光伏产业通过技术创新实现提效降本的关键核心材料。公司在光伏导电银浆领域深耕多年，与下游知名企业建立了长期稳定的合作关系，获得包括晶科、晶澳、天合、爱旭等厂商的广泛认可。

    受益于全球光伏市场强劲需求及N 型电池快速产业化，2023年公司营业收入与净利润双双实现快速增长：2023 年公司实现营业收入96.03 亿元，同比增长154.94%；实现归母净利润3.86 亿元，扭亏为盈；毛利率为11.14%，同比提高2.34pct；净利率为3.93%；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/0.36%/3.23%/1.56%，其中研发投入3.1 亿元，同比增长169.52%。

    N 型出货占比加速提升，有望率先受益LECO 导入TOPCon 银浆出货占比加速提升。随下游TOPCon 产能释放，公司TOPCon 银浆出货量大幅增加，销售占比持续提升：2023年公司出货光伏银浆1713.62 吨，同比增长137.89%，其中TOPCon 银浆出货1008.48 吨，占光伏银浆总销量比例升至58.85%，成为业内首家TOPCon 银浆销售破1000 吨企业，行业地位显著提升。Q4 公司出货光伏银浆595 吨，其中TOPCon银浆出货474 吨，单季度TOPCon 银浆出货占比加速提升至79.6%。受益于TOPCon 快速产业化，公司业务依然处于快速发展期，公司预计2024 年光伏银浆出货可达2500~3000 吨，且TOPCon 银浆出货占比将进一步提升，有望实现量利齐升。

    有望率先受益LECO 工艺导入。激光辅助烧结技术（LECO）对TOPCon 电池转化效率提升效果突出，可提升电池转换效率0.3%以上，相同组件增益达5~10W，多数企业已规划导入，有望在2024 年成为行业标配工艺。LECO 工艺对应银浆的加工费溢价与技术壁垒同步提升，目前公司引领LECO 浆料产业化，产品性能领先，有望率先享受LECO 浆料量产红利。

    积极拓宽浆料产品应用领域。除TOPCon 银浆外，公司HJT 低温银浆及银包铜浆料、IBC 金属化浆料均已产业化，公司还积极布局钙钛矿/晶硅叠层电池用超低温固化导电浆料；半导 体电子领域，公司拓展功率半导体封装用烧结银与AMB 陶瓷覆铜板钎焊浆料。

    加强成本管理，推进国产银粉导入替代

    随着国产银粉稳定性提升和下游客户对国产银粉接受度的提升，公司配合下游客户降本需求提升国产银粉使用比例，有利于保障供应链安全、降低成本及银点、外汇波动风险。目前公司PERC 电池银浆所用国产粉占比已达80%以上；TOPCon电池银浆所用国产粉占比在50%左右；HJT 产品目前以使用进口银粉为主，仍有降本空间。

    盈利预测

    预测公司2024-2026 年收入分别为136.79、166.28、195.33亿元，EPS 分别为6.42、7.77、9.25 元，当前股价对应PE分别为12.5、10.3、8.7 倍，随着TOPCon、LECO 银浆渗透率持续提升，看好公司银浆业务量利齐升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

    风险提示

    光伏行业装机需求不及预期风险、光伏电池银浆单耗快速下降风险、原材料价格波动风险、光伏行业LECO 工艺导入不及预期风险、产能建设进度不及预期风险、竞争加剧风险。