事件：2024 年2 月29 日，公司发布2023 年年度报告，归母净利润超过业绩预告中值。报告期内公司实现营收96.03 亿元，同比+154.94%；实现归母净利润3.86 亿元，上年同期亏损1724.3 万元（调整后），同比大幅转正；实现扣非归母净利润3.43 亿元，上年同期亏损1256.3 万元（调整后），同比大幅转正。23Q4 单季度公司实现营收35.06 亿元，环比+33.74%；实现归母净利润0.93 亿元，环比+3.37%。业绩表现超预期。

    N 型渗透率提升，银浆业务量利齐增。2023 年公司光伏银浆业务实现营收90.78 亿元，同比+167.65%；实现银浆出货1713.62 吨，同比+137.67%，其中N 型银浆全年出货共1008.48 吨，占银浆总出货的58.9%。23Q4 单季度公司实现银浆出货595.04 吨，其中N 型银浆出货473.48 吨，N 型产品占比提高至近80%。由于N 型银浆较P 型具备加工费溢价，公司N 型产品占比大幅增长使得公司盈利能力显著提升，2023 年银浆业务毛利率达11.66%，同比+2.07pct，银浆产品单吨毛利同比提升36.97%。展望2024 年，随着N型电池渗透率不断提升，N 型银浆需求将进一步扩大，公司抓住N/P 切换机遇，N 型产品快速上量，已具备行业领先的市占率优势，为银浆出货增长提供有力保障。

    技术研发创新领先，LECO先发优势突出。2023 全年公司研发投入3.1 亿元，同比+169.52%，其中23Q4 单季度研发费用率为1.47 亿元，同比+325.99%。

    截至2023 年末，高效N 型TOPCon 电池用导电浆料（LECO 技术）已实现产业化，第一阶段综合提效0.3-0.5%；异质结低温烧结银浆、BC 电池用导电银浆及低固含量产品均已实现产业化，钙钛矿电池用超低温浆料的研发也进入小试阶段。随着公司研发创新的深入，公司产品矩阵更为完备，在TOPCon、异质结、BC 电池等领域均有应用，且具备高附加值的先进产品层出不穷。当前普通TOPCon 银浆加工费超600 元/kg，LECO 专用银浆将具有更高加工费溢价，随着电池厂商LECO 技术的全面切换，公司LECO 银浆将实现大幅放量，助力公司整体盈利能力增厚。

    投资建议：公司是全球领先的光伏导电银浆供应商，率先发力N 型TOPCon银浆、HJT 低温银浆等产品，LECO 技术领先，N 型时代领跑者地位稳固。预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为128.7 亿元、160.6 亿元、185.99 亿元，实现归母净利润6.29 亿元、7.57 亿元、8.72 亿元，同比增长63.2%、20.3%、15.2%。对应EPS 分别为6.26、7.53、8.68，当前股价对应的PE倍数分别为12.6X、10.5X、9.1X。维持“买入”评级。

    风险提示：光伏装机不及预期；原材料成本波动风险；海外汇兑风险；行业竞争加剧。