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    　　2023年4月，帝科股份发布2022年报和2023年一季报，公司2022年实现营业收入37.67亿元，同比增长33.8%，实现归母净利润-0.17亿元，同比下降118.4%。2023年第一季度，公司实现营业收入15.48亿元，同比增长121.7%，实现归母净利润0.86亿元，同比增加370.8%，Q1业绩超出预期。

    　　一季度业绩超出预期，盈利有望逐季提升

    　　2022年公司综合毛利率8.80%，同比下降1.26pct。2022年Q1至Q4公司毛利率分别为7.52%/7.33%/8.20%/11.30%，全年净利率为-0.56%，同比下降3.90pct。由于2023年一季度TOPCon银浆逐步开始出货，2023年Q1公司实现毛利率为11.31%，公司经营规模化效应不断凸显，净利率同环比均有提升，Q1实现净利率5.48%。随着2023年TOPCon电池产能不断释放，公司银浆业务有望迎来量利齐升。

    　　向上游银粉布局，有望打破国外垄断

    　　公司年产5000吨硝酸银、2000吨金属粉、200吨电子级浆料等三个项目正在建设中，其中一期5000吨硝酸银计划于2023年中开始调试投产。银粉占银浆成本比重约在90%以上，银粉的形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性能等均会直接影响浆料的性能。

    　　银粉主要来源于日本及美国，其中日本DOWA因其银粉性能优越，占全球50%以上的份额。而反观国内，银粉企业较少，国产银粉仅占有约30%的市场份额。此次2000吨金属粉项目包括银包铜粉体生产计划，有望打破国外垄断的局面。

    　　N型浆料量价齐升，市占率有望进一步提升

    　　公司TOPCon成套导电银浆已实现大规模量产出货，客户包含晶科、通威、天合、捷泰、正泰、一道等TOPCon行业领先企业，并配合行业领先客户已经多次实现25%以上的N型电池光电转换效率新纪录。HJT电池40-50%铜含量银包铜浆料方面，客户测试进展顺利，转换效率处于行业领先地位，目前已有小批量出货。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　公司是国产光伏银浆的领军企业，客户涵盖通威、晶科、天合、晶澳等头部电池片厂家。我们预计公司2023-25年收入分别为70.0/95.3/121.2亿元（23-24年原值为57.5/78.7亿元），对应增速分别为85.9%/36.1%/27.2%，归母净利润分别为3.69/5.57/8.05亿元（23-24年原值为2.88/4.28亿元），对应增速分别2229.1%/51.1%/44.5%，EPS分别为3.69/5.57/8.05元/股，对应PE分别为18.1/12.0/8.3倍。鉴于公司TOPCon银浆收入未来有望快速增长，给予公司23年PE为25倍，对应目标价为92.00元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：光伏装机量增速不及预期、银价发生较大波动